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證券行業轉型深化低市凈率成安全邊際

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

受到行業轉型的影響,券商傳統業務占比近年來持續下滑,今年前3季度上市券商經紀傭金收入占比已由2010年前3季度的53.35%降至47.62%,中信、海通該業務占比已降至40%以下。17家上市券商自營業務收入占比為4.11%,較2010年前3季度減少5.9個百分點。相比較而言,利息(含融資融券與客戶保證金息差)、資產管理、直投等業務收入占比均有較大提升。盡管如此,今年券商因市場低迷,盈利大幅下跌的結局已難以扭轉,而較低的盈利水平同時又導致多數券商(市盈率)PE高于市場整體水平,這也是投資者仍對券商股有所顧忌的主要原因之一。

傳統業務有望恢復上升

我們認為盡管明年國內外經濟仍存在著較大的不確定性,但隨著存款準備金的下調以及經濟的逐步回落,資金層面最壞的時期已經過去。這將有效支撐2012年成交活躍度的提升。

傭金率方面,今年行業整體變化已經基本穩定,上市券商2、3季度傭金率變化基本持平。我們預計這一趨勢將在未來的2~3年內得以持續,每年行業傭金率保持5%左右的降幅。相對而言,傭金率基數較低的大券商所受影響將更有限。

自營業務方面,今年以來,滬深300下跌近20%,嚴重拖累券商投資收益,7家上市券商前3季度已出現自營虧損,預計4季度虧損面將進一步擴大。由于自營業務幾乎沒有費用支出,該業務收入的下滑甚至虧損大幅提升了券商的費用率,由此也引發了今年券商整體盈利的大幅下滑。我們認為明年市場繼續出現如此跌幅的概率有限,自營投資收益率也有望出現較大的回升。

兩融將擔綱增長主力

目前標的券范圍已由之前的90只增加到目前的285只,我們認為標的券的放開不僅意味著投資者可選范圍的增加,更豐富了信用交易者相對偏好的高彈性股票。在各方配套制度進一步完善后,參考境外經驗,我們預計融資融券余額占新標的的比例將增加到0.7%~1%左右,則2012年融資融券市場規模將增加到800~1200億元左右。

在融資融券市場規模800億元、市場份額維持現有水平等的假設下,我們測算出融資融券對光大、招商增量收入貢獻將超過10%,盈利貢獻更為可觀。同時值得注意的是,中信證券因子公司金通、萬通暫無融資融券牌照,導致目前公司在該業務上市場份額較低,一旦中信完成兩家公司的整合工作,這一瓶頸將被快速突破,其業務規模及市場份額有望快速提升。

低PB筑安全邊際

作為周期股而言,在弱勢中券商股因盈利能力大幅下降,導致PE偏高是普遍現象。我們認為券商業績的高彈的盈利模式并不適宜PE估值,該估值指標往往難以對券商的投資機會做出有效判斷。相對而言,我們認為市凈率(PB)是券商股更為可靠的估值指標,主要原因在于相對于盈利的大幅波動,券商凈資產變化相對穩定,而相比于銀行、保險等其他金融子行業,券商幾乎沒有杠桿,一旦出現風險,凈資產減值空間有限。在熊市中,PB估值可有效的衡量出券商股的安全邊際。

我們認為盡管今年市場明顯偏弱,然而較低的PB估值有效支撐了中信等大券商的股價表現。以中信為例,在今年的震蕩行情中,每當公司動態PB觸及1.5倍水平時,便會出現較為明顯的階段性行情。我們判斷除去市場波動外,行業本身所面臨的經營環境正在逐步好轉,歷史上因傭金率等行業性因素所導致的行業估值下移將明顯減弱,而創新業務上升對估值的正面提升作用將逐步顯現,因此在今年行業最困難之際所創造的這一安全邊際也將為公司中長期的估值帶來較為可靠的支撐。

目前來看,市場短期內出現反轉的概率有限,因此我們建議投資者參與PB安全性較高的上市券商,在1.5倍以下的PB水平下,券商股的安全性并不弱于大多數行業;另一方面,中長期看證券公司的出路唯有依靠轉型與創新,具備上述潛質的券商將同樣具備較高的成長性。我們認為中信證券、光大證券已具備了上述兩項特征,同時建議關注中小券商中的長江證券。

(本文來源:證券時報網)

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