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【債券研究】中投證券--中行轉債點評:套利資金離場,投資價值凸顯

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

【研究報告內容摘要】

中行轉債上市首日破發,但隨即小幅上漲――如我們之前所預期,中行轉債上市首日在部分打新資金抽離后出現破發的情況,最終報收于99.92元,但偏離面值幅度不大;次日在人民幣匯改引發銀行股上漲的驅動下,中行轉債也出現了小幅上揚,漲幅0.89%,昨日再度走高,報收于101.1元。

套利資金離場――中行轉債上市首日換手率僅17.21%,為現存轉債首日換手率的最低值(圖1),亦低于同為銀行系的招行轉債換手率;上市前三日換手率合計不過27.48%。但中行轉債較低的換手率或與債券持有人結構有關,在過往以保險、社保和債券型基金為代表的穩定持有人占比越高的轉債――如新鋼轉債和唐鋼轉債――其上市首日和次日的換手率往往較低,顯示配置資金對所發債券較高的認同度和配置動力(圖2)。從中行轉債公布的網下申購配債情況來看,雖然交易型機構占比較大,但保險、社保和債券型基金參與度合計也高達24%。故而,中行發行之初的套利資金可能大部分已經離場,從而為中行轉債價格保持穩定和進一步上升創造條件。

投資價值凸顯之高派息率――2009年底,銀行業以2.58%的股東分紅回報率位居行業首位(圖3),而中國銀行又高于銀行業平均水平,達3.65%,近三年均值也在2.89%,以目前正股3.58元計算,并假設未來保持不變,則轉股價將每年可能下調0.1元,轉債至少上升2.5%,加上票息收入預計最低年收益率在3%以上。即使債券持有人轉股后,每年的高派息率也對配置型機構具有一定吸引力。更何況銀行業整體資質較好,估值偏低也使得未來具有上漲潛力。這使得配置型機構持債動力增強,轉債價格面值以下將得到較強支撐。

投資價值凸顯之轉股動力――不僅如此,由于中行轉債轉股后對流通股的攤薄效應較小(表1),加上發行人促進投資人轉股的意愿較強,不排除發行人做高股價使轉債在較短的存續期內上升至130元,對于投資人而言將獲得更高的收益。綜上,我們認為中行轉債雖然在市場之初由于打新資金的抽離價格波動較大,但安全邊際較高,中長期來看配置價值較好,投資價值凸顯。

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