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2012年三季度債券基金投資建議

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

2012年下半年推薦債券基金基金分類基金簡稱純債基金鵬華豐澤分級、富國產業債一級債基萬家添利分級、南方多利增強、工銀瑞信增強收益、浦銀安盛增利分級、中銀穩健增利二級債基工銀瑞信添頤、交銀雙利、易方達增強回報、萬家增強收益信用一級交銀信用添利、招商信用添利、泰達宏利聚利分級信用二級無轉債基金招商安瑞進取、華寶興業可轉債資料來源:華泰聯合證券研究所

一、基礎市場分析:經濟增長中樞下移與利率市場化

(一)宏觀經濟:中樞下移與債務緊縮

華泰聯合證券中期策略對中國宏觀經濟進行了全方位的探討,從供求角度分析,我國即將面臨中樞下移與債務緊縮的新格局。

中樞下移是從總供給的角度看,勞動力作為重要的生產要素之一,其有效數量的減少必然引起產出的下降,GDP是衡量一個國家或地區的經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值,由此可以看出中國的經濟增長率中樞回落符合內在經濟規律。

債務緊縮是從總需求的角度看,從政府部門到企業部門,主動擴大杠桿的需求都在減弱。2010年中國可統計的政府性債務已占當年GDP的70%,其中尚未統計以養老金為主要債務的社會保障基金缺口;微觀經濟體的資產長期化導致資產價格一旦出現不利調整,負債率會快速上升。風險積聚引發需求下降,沒有需求的支撐,價格也難以長期維系,依靠寬松貨幣政策可能會造成資產泡沫并引發金融危機,市場自發的調節將指向債務緊縮。

對于上述觀點,2012年政府工作報告中已有提示,無論GDP增速還是政府債務規模均有所下調:經濟社會發展的主要預期目標是,國內生產總值增長7.5%;擬安排財政赤字8000億元,赤字率下降到1.5%左右,其中中央財政赤字5500億元,待發地方債2500億元。

以2003年和2009年為高點的流動性盛宴過后,貨幣供應增速均進入調整期,但是兩次的不同之處也非常明顯:2003年之后的M2增速仍位于歷史均值附近,并且2005年再度回升;2009年之后,M2增速一路回落,并在2012年1月創下12.4%的歷史低點。

表面上,貨幣政策的調整節奏是不可忽略的因素。2003年之后,僅在2004年4月和10月分別有一次上調存款準備金率和加息政策,此后直到2006年三季度緊縮政策才正式啟動;2009年之后則是從2010年伊始便啟動了數量調控工具,2010年底價格工具開始跟進,并在2011年7月達到階段性高點。

實質上,宏觀供求變化決定了貨幣政策調整節奏。從貸款的角度分析,對比2001年至2011年歷年新增貸款規模與當年GDP增速,可以清晰的看出信貸刺激政策的邊際效率遞減:2003年GDP上升1個百分點所投入的新增貸款規模是2173.92億元,此后兩年分別為1278.32億元和1496.47億元,而2009年的單位GDP新增貸款規模達到.34億元,此后兩年仍高達4456.6億元和4287.74億元。

與此同時,除信貸以外的債務資產規模也出現大幅增長。政府性債務方面,2007年因發行特種國債導致發行規模激增,此外既是2009年以來,平均每年達到億元,較2003~2006年及2008年五年均值增長2.15倍;政策性金融債從2010年開始擴大發行規模,其中2011年該類品種在繼續獲得國家信用保護后,發行規模增幅十分顯著。

債務規模增加最為顯著的還是企業所發行的各類信用債。其中,主要信用債是指除各類金融債、可轉債、可分離債之外的信用債類型。扣除金融債,是因為與信貸統計涉及重復計算;扣除轉債與分離債,則是考慮到這兩類品種對企業的財務成本影響相對較小。從2003年到2008年,該類品種的發行規模由452億元增加到8730.4億元;2009年至2011年,繼續由億元增至億元。

2009年以來,信貸與債券均出現跳躍式增長,意味著未來對于較優資質的貸方爭奪將有所加劇,在直接融資模式成長的背景下,“保息差”可預期但不可持久,貸款利率總體運行方向已很難繼續上移。而我國金融機構及金融市場當前的風險定價能力亦尚未成熟,高風險未必有高收益,但高收益一定來自高風險。

(二)債券市場:利率市場化資金面將更多圍繞通脹預期發生改變

央行6月8日加息同時提出存款利率可上浮的政策,利率市場化改革又向前推進了一步。我們認為,這一重大改革的推進意味著貨幣政策將進一步強化對“量”的調控,“價”則由市場決定。

對于債券市場而言,通貨膨脹或本幣升值是推動利率市場化的主要因素,不同的誘因會導致改革進程中,利率市場呈現不同走勢。

以英美為例,兩國政府由于長期實施低利率政策,在刺激經濟的同時也帶來了通貨膨脹風險,從英國的卡特爾制度到美國的Q條例,利率管制面對日益頻現的負利率經濟問題,已無法發揮穩定經濟的作用。

長期負利率不僅會對低收入群體構成實際侵害,還會導致商業銀行存款分流、經營風險提高,更會助長投資過熱甚至誘發資產泡沫。因此,通貨膨脹同樣是一種資源配置問題,單純的依靠政府加息并不能根本解決配置效率低下或資源配置扭曲的問題,市場化的引導最終可以實現優化資源配置、推進經濟結構轉型的發展目標。在利率市場化期間,英美兩國市場利率均伴隨石油危機不斷拉升。

再看韓日,自布雷頓森林體系瓦解后,美元貶值促使歐洲及東亞地區相繼得益于出口貿易的擴張,其國際收支由逆差轉為順差,美元和黃金儲備增加。

貿易順差和“過剩美元”的存在帶來美元貶值、本幣升值預期,最終導致低利率政策與通脹矛盾不斷積累升級。韓日兩國市場利率在各自利率市場化改革期間呈現回落走勢,本幣升值預期所帶來的資本流入是其主因,但是日本在改革前半程也受到全球通脹的影響,市場利率表現為先漲后跌。

中國的利率市場化以1996年放開銀行間同業拆借利率為起始,在此之前的1994至1995年我國也剛經歷了兩位數的通脹,此后2004年、2007年、2011年出現通脹壓力。2004年存款利率下浮、貸款利率上浮空間打開,同時設置貸款利率下浮幅度;2011年央行發表署名文章《價格總水平穩定與利率市場化改革》,提出“在貸款利率基本由市場決定的情況下,可允許存款利率向上浮動一定幅度”。

事實顯示,利率市場化有利于資源配置效率提高,穩定通脹預期。50~70年代年代,歐美CPI均值為2.81%,進入利率市場化改革的70~90年代,均值高達7.71%,多數發達國家完成利率市場化后均值回落為2.51%。

與我國宏觀經濟基本面結合,在經濟增速中樞緩慢下移的同時債務快速擴大,經濟增長能否支撐債務擴張的問題還需在發展中觀察。但是對于通脹來說,由于目前我國仍處于產能過剩階段,人民幣雙向浮動、貶值預期導致一部分資金外流,因此偏松貨幣政策在未來半年內拉升物價水平的概率較低。雖然基數因素和“豬周期”的影響存在,但是伴隨利率市場化的不斷滲透,套利收益減少,貨幣流轉速度下降,通脹的壓力與風險也在減弱。

我們曾經提出,債券市場短期看資金、中期看通脹、長期看經濟。短期看,由于商業銀行期限錯配的經營需要,存款利率上浮、貸款利率下浮意味著曲線短端上行、長端下行,因此收益率曲線將呈現偏平化。

伴隨后續以“量寬”為主的貨幣政策繼續出臺,資金面變化將更多圍繞通脹預期發生改變,波段操作機會較多,因此建議關注具備較強波段操作能力的基金。

二、債券基金分析:切換效率提升、關注一級債基

截至2012年6月29日,債券基金上半年的平均凈值增長率達到5.8027%。按照板塊分類,收益最佳的是信用一級債基,上半年累計凈值增長率為7.3170%;其次為一級債基,上半年累計凈值增長率為6.4010%;排名第三為二級債基,上半年累計凈值增長率為5.7329%。

今年發展較快的純債基金,上半年累計凈值增長率為3.7493%,已較大幅度超越1年定期存款利率。純債基金的存在基礎是能夠超越CPI漲幅,否則該類品種將缺乏與其他基金的比較優勢,因此我們對這一板塊的定義首先就是:抗通脹工具。

2004年以來純債基金平均凈值增長率與同期CPI同比數據相比,大部分年度純債基金均超越了同期CPI漲幅。其中2007年以前,市場僅有1只純債基金――招商安泰債券,因此這一時期純債基金的歷史業績表現并不能代表整個板塊的發展趨勢。

2011年,純債基金業績回報成為所有債券基金中最優的板塊,但是與同期CPI漲幅相比,也是首次未能覆蓋物價漲幅的一年。因此,如果投資者將純債基金作為抗通脹工具,關鍵并不是看該類品種的投資范圍中是否剔除權益(如轉債),而是回歸到債券投資的“基本功”――利率趨勢判斷。

理財債基金作為純債基金中的一類,預計將成為基金公司產品線中的“標配”,該類產品作為銀行儲蓄和理財產品的競爭品種,其主要特征除了抗通脹能力外,還有較低的購買成本、靈活的申贖渠道,因此總體上,純債基金的選擇思路與其他債券基金略有差異。

在經濟增速中樞下移和利率市場化推進的前提下,物價指數失控的概率減小,有利于債券市場發揮利率風險管理職能,定價將更趨活躍。由于切換效率提升,從板塊角度看,近期建議重點關注一級債基。

主要理由是:第一,一級債基的投資范圍呈現風險中性特征,新股發行改革表面上對該板塊品種影響最大,實際上也有利于進一步凸顯出基金管理人對資金面及股票基本面的綜合分析能力;第二,與信用一級板塊相比,一級債基在信用產品的配置比例上相對靈活,如果信貸未能有效提升經濟景氣度,該板塊在類屬配置上的調整空間較大。

針對債券基金的六大板塊,在2012年一季末已成立的基金中,推薦重點關注的品種各基金列表中,業績數據截止2012年6月26日,除轉債基金外,其他基金的大類資產配置部分均將可轉債投資計入權益類占比。

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