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【宏觀研究】中金公司-“票據貼現為何飆升?-充裕流動性推動供應量,低成本提升貼現需求

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

【研究報告內容摘要】

要點:企業對票據貼現需求非常旺盛,這主要是由于貼現利率較低。我們認為,票據貼現是中小企業融資的重要渠道,企業對票據貼現的需求從未消退。票據貼現與承兌匯票的比例于2006年2季度曾高達84%,而08年3季度只有47%左右,表明旺盛的票據貼現需求并未得到滿足。另外,低貼現利率(6個月直帖利率為1.41%,而同期貸款利率為4.86%)進一步提升了企業對票據貼現的需求。實際上,我們與銀行的溝通顯示,過去三個月中貼現套利在新增票據貼現中僅占很小一部分。

票據貼現變化主要取決于市場供應,充裕的流動性和央票發行量萎縮導致銀行被迫增加票據貼現。自2008年10月以來,銀行不得不將更多生息資產投向票據貼現,主要原因包括:1)流動性充裕,存款持續增長;2)央票發行量下降,基建項目仍在籌劃之中,因此銀行可投資的對象減少;3)與債券(1年期國債收益率1.04%)和超額準備金(利率0.72%)相比,票據貼現收益率(1.41%)仍然具有吸引力。

票據貼現短期仍有增長空間,但項目融資占比將逐步回升。雖然票據貼現余額從去年11月以來已增長70%,但票據貼現在企業貸款中的占比只有9.8%左右,仍低于2006年1季度時11.7%的高點。只要流動性仍然充裕,票據貼現就有望成為銀行主要的資產配置對象。但是,我們近期調研顯示銀行已經為財政刺激項目準備了大量信貸額度,隨著投資項目的進展借款人會逐步提取信貸額度,因此我們預計項目融資占比可能從09年2季度開始上升。

票據貼現強勁增長不會顯著推動利息收入增長,但有利于資產質量的提升。票據貼現與存款成本差較小,難以顯著推動凈利息收入,但票據貼現的大幅增長為實體經濟注入了更多資金,有助于緩解短期資產質量風險。另外,我們認為,票據貼現的迅速增長主要是由于票據貼現與承兌匯票比例出現上升,而并非銀行承兌急劇增長。

票據貼現強勁增長,對資產質量變化更為敏感的銀行受益更大。票據貼現強勁增長對利息收入增長影響有限,但有助于改善市場對資產質量的預期,因此資產質量憂慮較重的中型銀行將受益更大。但是我們認為目前強勁的信貸增長并不能確認中國經濟重新進入增長通道,因此2010年的宏觀經濟仍不明朗,銀行股仍將維持區間波動。

經過近期的上漲后,A股銀行股的平均估值水平已經達到1.97倍09年市凈率,接近區間交易的上限。

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