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中國需要發展金融期權

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

編者按:中國期權市場的腳步日漸臨近。金融期權方面,2013年末,中國金融期貨交易所和上海證券交易所分別啟動了股指期權和個股期權的仿真交易;在商品期權方面,白糖期權和豆粕期權仿真交易分別于2012年由鄭州商品交易所和大連商品交易所分別啟動。無論是金融服務實體經濟,還是建設一個更加強大的金融市場,期權市場的重要性都是不言而喻的。基于此,本刊特別組織“發展中國期權市場”這一專題,并分別從國際和國內、宏觀和微觀的視角,對中國期權市場的發展作一探討。

金融期權的主要功能

金融期權(Option),是指賦予購買者在未來一定期限內按交易雙方約定的數量和價格買入或賣出某類金融資產(包括股票、外幣、國債、外幣期貨、股票指數期貨等)的權利。其特點是:金融期權的買方可以自主決定是否行使這個權利,金融期權的賣方則只有在買入方行權時履約的義務而沒有不履約的權利,買方既可以買進未來標的,也可以賣出未來標的(取決于購買的是買入期權還是賣出期權);買方的成本是鎖定的(權利金),收益可能最大化,賣方收益是鎖定的,損失則可能是無限大的。此外,盡管在對沖風險方面,期權交易的作用弱于期貨,但期權交易可以部分減少損失并改變交易者風險和收益的結構。

對于金融市場來說,金融期權的作用主要表現在以下五個方面。

第一,為投資者提供對沖風險的工具。舉例來說,投資者在持有一只股票的同時購買該股票的看跌期權。如果股價上漲,投資者可以直接出售股票獲利(但需承擔購買期權的成本);如果股價下跌,投資者行使期權以早先約定價格出售股票,從而鎖定損失。金融市場天生是一個高風險的市場,價格的頻繁波動和不可預測是其特性。投資者為了穩定手中的資產價值,需要風險對沖工具,否則,不僅大量穩健型的投資者無法進入金融市場,實體經濟也難以利用金融市場的功能規避利率風險和外匯風險。在期權保值防險功能中,利率期權的保值避險功能具有更大的優勢,可使買方更靈活地降低成本,同時又把利率上升的風險控制在上限以內。

第二,提供新的投資工具。由于購買期權的成本遠低于購買真實資產的成本,因此,期權投資具有杠桿效應,能夠做到以小博大,即以支付一定的權利金為代價,購買到巨大盈利的機會,即便預測失誤,投資者的損失也將止于權利金的支出。這種放大投資功能為眾多投資者提供了巨大的投資空間。

第三,期權套利的本質是發現市場的不合理價差并從中獲利。這種套利活動,在一定程度上有助于幫助金融市場價格向合理水平回歸。在期權交易過程中,市場預測和傳言會影響期權的價格,使其對金融資產價格的影響提前釋放,從而減少了金融市場的波動性。

第四,由于期權交易具有風險和回報不對稱的特點,投資者能夠靈活運用各種期權交易進行優化選擇,從而為從事量化投資和程序交易的投資機構提供了有效工具。同時,期權套利活動增加了金融市場的成交量,提高了交易的活躍程度,因而對提高資本市場的效率有著積極的作用。

第五,通過指數期權交易而總結出的市場波動率,已成為幫助市場參與者評估市場風險、決定交易策略的重要工具。投資組合、資產定價、風險管理乃至貨幣政策和金融監管,都離不開這一關鍵變量。目前,境外主要的金融衍生品市場均發布了各自的波動率指數,芝加哥期權交易所、歐洲期貨交易所、香港交易所還推出了波動率衍生產品。

金融期權與期貨盡管同為衍生產品,且都具有避險功能,但兩者有本質不同,在金融市場上發揮著不同的作用。簡而言之,投資者用期貨避免對稱的風險,用期權避免不對稱風險。期權合約比期貨合約具有更大的靈活性,可以為投資者和企業提供更加多樣化的風險管理手段。對于一個發達的金融市場來說,沒有期權交易是難以想象的。從國際實踐看,從上世紀80年代以來,一些主要發達經濟體的金融市場均推出了多種金融期權產品,包括股票期權、股指期權、外匯期權、利率期權、ETF期權等等。2011年,海外期權合約成交量達到120.27億手,這些金融期權產品,對于保持發達經濟體在國際金融領域的領先地位起到了積極的作用。

中國需要發展金融期權

經過35年的改革開放,中國已經成為一個當之無愧的經濟大國。但是與經濟發展水平相比,我國的金融市場很不發達,距離金融大國、金融強國的目標還相差很遠。表面上看,我國金融資產規模、金融機構種類、大銀行國際排名等在世界上名列前茅,金融市場也已經涵蓋了信貸、資本、外匯、黃金、商品期貨和金融期貨、票據、保險(放心保)、基金等多個領域,但從金融服務的效率和水平來看,現有金融體系既不能滿足經濟增長的需要,也不能適應經濟轉型的要求。當前我國金融體系的問題突出表現在:以大銀行主導的、間接融資為主的融資結構難以為中小微企業提供足夠的金融服務,融資難、融資貴的問題長期得不到解決;以抵押物和擔保為防范風險主要手段的銀行信貸文化不能適應建設創新型國家的需要,創新型企業很難得到資金支持;以穩定為第一要務,盡可能避免風險暴露的金融監管理念不能適應金融創新的需要,過度的行政性干預抑制了市場活力。

上述問題的形成,固然有傳統經濟發展模式的影響,而金融發展觀方面的認識誤區則是不可忽視的重要原因。長期以來,我們過度重視金融機構的發展,誤以為金融機構規模擴張和金融資產數量的增長就代表了中國金融實力增強,而沒有看到金融強國的核心,是按照市場規律建設高效率的金融市場,特別是股票、債券、金融衍生品等資本品市場。在金融衍生品發展的問題上,我們往往因噎廢食,認為金融衍生品投機性過強、風險太大而盡量回避。筆者認為,衡量一國金融實力的標準,是看該國金融市場的規模和定價能力是否足以影響全球資金流向、該國的金融產品能否引領潮流、該國在金融市場規則的制訂和修改方面有多大的發言權。而這一切,如果沒有一個高效的金融市場體系是根本無法實現的。從服務于實體經濟的角度看,沒有高效的金融市場,金融也無法發揮其優化資源配置的本質功能。

既然金融市場極其重要,那么就必須按照市場規律發展金融市場,而不能依靠行政力量指揮運作,否則必將扭曲市場機制,帶來各種弊端。金融市場的本性是通過交易獲得資本增值,因此保持市場活躍即充分的流動性才是發展金融市場的要旨。為此,需要解除行政管制,積極推動金融創新,豐富金融市場商品,建設多種類、多層次的金融市場體系;需要加強制度建設,避免因短期過度投機行為影響市場的長期發展;需要加強對中小投資者的保護,維護市場公平防止損害投資者信心。從這個邏輯看,加快金融衍生品市場發展、盡快推出金融期權產品當然是發展我國金融市場的一項重要舉措。因為無論金融期權的避險功能還是加強市場流動性功能,都是提高我國金融市場效率所必需的。另一方面,由于金融期權的杠桿效應和投機性,加上我國機構投資者發育不夠、現貨市場的機制不夠健全等因素,推出金融期權產品還需要精心操作。在前期市場試運行的基礎上,進一步完善制度設計,建立有效的風險預警和防范機制。

穩步有序推出中國金融期權產品

按照重要性和相關改革的時序,我國應分步推出股指期權、外匯期權和利率期權產品。

首先,在衍生品工具中,股指期權在資產管理方面的作用尤為突出。從國外情況看,發展最迅速的也是股指期權。據統計,2013年6月底,全球場外市場中,與股票相關的衍生品持倉量為6.9萬億美元,其中期權產品為4.6萬億美元;在交易所市場中,同股指相關的衍生品持倉量為1.16萬億美元。從中國情況看,股市是我國資本市場中規模最大、影響面最廣的市場,股市制度調整是下一步金融改革的重要內容之一。而2010年推出的股指期貨已安全平穩運行800多個交易日,累計成交額近300萬億元,在全球排名第五位。從現有條件看,推出股指期權產品的時機已經成熟。

其次,十八屆三中全會將“完善人民幣匯率的市場化形成機制”作為下一步金融改革的重要任務。筆者認為,此項改革的具體措施,應當從兩個方面入手:一是擴大匯率浮動區間,增強匯率雙向浮動彈性。人民銀行逐步減少對匯率的管制,最終退出常態式外匯干預;二是積極發展外匯交易市場,包括外匯現貨市場和外匯期貨期權市場。我國的日均外匯交易量只有不足600億美元(2013年上半年,人民幣外匯市場日均成交465億美元),只是新加坡、中國香港外匯交易量的零頭。其中原因,除了外匯市場和資本賬戶仍受到較大管制以外,外匯期貨期權市場的欠缺也是一個重要因素。因此,應隨著匯率形成機制改革的推進,及時推出外匯期貨和期權產品。需要指出的是,由于缺少風險對沖產品,近年來隨著人民幣兌美元匯率不斷創出新高和波動幅度加大,我國金融機構和企業的匯兌風險不斷增加,迫切需要金融工具對匯率市場風險加以控制。目前企業的避險工具主要是遠期結售匯,由于外匯遠期交易量很小、合約非標準化等因素,遠期外匯市場缺乏足夠的流動性,并不能滿足出口企業和金融機構日益增長的外匯風險管理需求。此外,從2006年起海外交易所紛紛推出人民幣外匯期貨產品,離岸人民幣外匯市場快速發展并開始引導在岸市場匯率,這使得我國人民幣匯率管理方面十分被動。鑒于此,有必要加快建立外匯期貨市場,并著手設計和適時推出外匯期權產品。

最后,經過17年的改革,我國的利率市場化已經進入最后的攻堅階段。可以預計,短則3年、長則5年,人民幣存款利率將完全放開。根據國外經驗,利率市場化之后,往往會進入利率劇烈波動的時期。由于利率風險凸現,對利率風險管理工具的需求將大幅增長。事實上,上世紀80年代以后國際金融市場利率期權交易日趨活躍、交易量不斷攀升的重要背景,就是發達經濟體大多在這個時期完成了利率市場化。因此,隨著利率市場化的逐漸接近完成,利率期權產品也正在走近中國金融市場。

作者系國務院發展研究中心金融研究所所長

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