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次貸危機之前世今生

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

□發端于美國的金融動蕩已從歐洲、亞太蔓延到了海灣地區,引發該地區各國股市下跌。圖為科威特股票交易所,一股民在觀望股票交易行情。□受次級貸危機的影響,美國道瓊斯指數從去年點跌至上周末的點,跌幅已達26.6%。S&L危機(儲蓄及信貸危機)后,對此的研究層出不窮,但人們總是健忘的,即使是來自華爾街的精英們。所以才有次級貸危機的重演。但即使如此,我們仍需要搞清這次“次級貸危機”的來龍去脈,也許在下一次危機重演時能明哲保身甚至大獲其利。美國道瓊斯指數一年來走勢先賢說,以史為鑒。只可惜,這注定是一句知易行難的警世良言。發端于大洋彼岸的“次級貸危機”愈演愈烈,伴隨美國7000億美元救市方案的出臺更是徹底進入高潮階段。“太陽底下沒有新鮮事”,對于熟悉美國經濟史和金融史的人而言,“次級貸危機”雖然跌宕起伏驚心動魄,但從大框架來看,不過是上個世紀80年代美國那場S&L危機的重演――當然在資產證券化和金融機構高杠桿運營的背景下,這次危機的規模更顯龐大,影響也將更加深遠。禍起美國樓市泡沫次級貸危機,是一場從房地產市場向證券市場蔓延的危機。所以回首本次危機,自然繞不開回首美國樓市的那場泡沫。2000年,科網泡沫破裂,美國股市大跌。為拯救美國經濟,當時的美聯儲主席格林斯潘毅然從2000年5月開始連續11次降息,將聯邦基金利率從6.5厘下降至2001年12月的1.75厘。此舉為流動性松閘,雖然在一定程度上拯救了美國證券市場,但亦催生了美國的樓市泡沫。根據標普/希爾全美房價指數,1994年至2001年這7年間全美房價不過上升53.12%,但是2001年至2006年年中這5年半時間內卻大漲63.41%,其中2005年的房價年增長更一度高達15.66%。房價的一路向上,使越來越多的人加入到投機樓市的隊伍中,而銀行亦大力推廣次級貸款(subprime),尤其是可調利率抵押型貸款(ARM,Adjustable-rateMortgages)這些高風險的房貸按揭品種,使許多三無人群(無收入、無工作、無資產)也能夠從銀行貸到款購買房產。在房價上漲過程中,按揭者可以通過再按揭來緩解還款壓力,而銀行則因為抵押物不斷升值而不懼還貸風險,一切皆大歡喜。于是次級貸尤其是ARM型次級貸的規模不斷上升,其市場份額占當年新按揭的比例從1994年的5%大增至2006年的20%。至2007年3月,所有次級貸及ARM按揭的總規模估算高達1.3萬億美元。然而,沒有只漲不跌的市場,2006年三季度,全美房價首次出現單季下跌,至2007年一季度則出現年度下跌,且伴隨美國經濟疲軟,年跌幅從2007年一季度的1.73%快速擴大至2008年上半年的15.38%。樓價一跌,此前被掩蓋起來的按揭信用危機便大肆爆發。越來越多的次級貸按揭者尤其是使用ARM型次級貸的按揭者因為房價下跌及大肆調高的月還款額而無力償還本金及利息,截至2008年上半年,次級貸的斷供率和90天以上無還款率分別高達11.81%和17.85%,而同期正常按揭僅為1.42%和2.35%。資產證券化使危機蔓延如果僅僅是樓市泡沫破裂,本次危機將只是二十多年前S&L危機的簡單翻版。然而,由于這二十年間金融創新層出不窮,資產證券化大行其道,大量按揭證券化使得這場樓市危機輕易地蔓延到了證券市場,尤其是債券市場。大量房貸按揭業務被證券化之后,便被大量金融投資機構買去作為債券類投資品種,于是乎房貸業務的好壞不僅與從事按揭業務的銀行休戚相關,更是關系到大量金融投資機構的投資表現。在樓市上漲中,由于按揭還款正常,相關證券的派息穩定,所以此類產品往往以較高的價格交易。然而,伴隨樓市下跌,大量斷供和還款不良問題出現,相關證券化產品的派息自然大降,這意味著這些證券的價格將因此大幅下跌。如果說資產證券化使樓市泡沫破裂的苦果蔓延到金融市場,那么關于公允價值的會計準則(157號會計準則)則使金融機構蒙受的損失雪上加霜。根據Bloomberg的統計,全球金融企業為次級貸危機而反映在損益表上的損失高達5857億美元。由于普通投資者大多僅關心損益表尤其是每股盈利的變化,所以157號會計準則大大加劇了普通投資者層面的恐慌。也正因此,在7000億美元救市方案通過的同時,美國國會要求美國證監會調查157號會計準則對次級貸危機的影響,并授權其在必要的情況下暫停157號會計準則的執行。杠桿運作造成流動性風險如果僅僅是資產證券化+新會計準則,雖然會讓很多金融機構的財務報表很難看,但不足以讓如雷曼這樣的昔日巨頭尋求破產保護,畢竟截至今年上半年雷曼凈資產仍高達262.76億美元,而其此后在次級貸上的損失不過56億美元左右。真正害死這些金融機構的,其實是它們一貫以來的高杠桿運作方式。過去5年間,雷曼兄弟的資產回報率不過微乎其微的0.76%,但是其股東權益回報率則高達20.39%,獲得如此高收益的秘密就在于其杠桿比例高達26.83倍。這樣的情況并非出現在雷曼兄弟一家企業上,美國投資類企業的平均資產回報率為1.17%,而股東權益回報率為9.94%,兩者之所以有懸殊差距,全靠金融企業的高杠桿運作模式,根據路透社統計,美國投資類企業的總負債是凈資產的7.45倍,而標普500指數成份股平均僅為1.97倍。為了實現高杠桿運作,金融機構紛紛發行商業票據或者以持有的證券(自然包括大量按揭證券化產品)作為抵押向貨幣市場借貸資金,然后再將這些低利率獲得的資金投向高收益的投資品種,從而獲得兩者之間的利差。但問題在于,當眾多按揭證券因為美國樓市疲軟而估值大大降低之后,資金出借者便會要求這些金融機構提供更多的抵押品以維持貸款的保證金水平,當金融機構手頭沒有足夠的流動資產以應付借貸機構的追加保證金的要求,就只能通過發股發債等手段提高資本金。根據Bloomberg統計,次級貸危機中各金融機構新募集的資本金總額高達4324億美元,而如雷曼這樣杠桿水平太高導致虧損巨大又無力尋覓新資金的金融機構,便不得不被收購或尋求破產保護。關鍵是減少市場的不確定性為緩解美國乃至全球的流動性問題,美聯儲自去年底便推出了一系列措施增加短期資金的供應,但問題在于借貸均必須有抵押品而且必須是高信用等級的抵押品,而許多損失慘重的金融機構手中根本沒有足夠的抵押品以獲得美聯儲的資金,自然難以借此緩解流動性危機。2008年9月美國貨幣市場基金的贖回風波更使這場流動性危機加劇。一直以來,貨幣市場基金的廉價資金是諸多金融機構短期資金的重要來源,然而在截至9月17日的一周中,投資者由于恐懼而贖回了整整1445億美元的貨幣市場基金(一周前僅為71億美元),這自然使得全美的流動性供應更為緊張,美國財政部不得不在9月19日推出一個500億美元的貨幣市場基金保險項目,以安基金持有人的心,防范貨幣市場基金市場出現“擠兌”的可能。由于市場不知道房產熊市何日終結,自然無法推斷金融機構還需因為按揭證券蒙受多大的損失,這使得已經在按揭證券上損手損腳的金融機構信用評級不斷降低,而降低的信用評級則迫使它們向資金貸款商提供更多的抵押品,如此形成惡性循環。而7000億美元的救市方案,便是要通過政府將相關金融企業旗下的按揭資產接手來一次“壯士斷臂”,雖然將按揭證券折價出售給美國政府意味著近期財務報表將更為難看,但是一次性的損失減少了市場的不確定性,有助于使金融機構緩口氣,信用評級逐步回升。樓市泡沫破裂、按揭證券化、新會計準則、高杠桿投資,當這四大因素匯聚在一起時,便引爆了這場自1929年大蕭條以來的最大金融危機。7000億美元救市方案也許在一定程度上可以緩解金融市場上的危機,但是對于樓市和美國經濟本身的根本性問題卻無能為力。要走出這場危機,仍需要相當時日。在10月2日的一次演講中,格林斯潘指出“信任情緒終將再度浮出水面,投資者正在小心翼翼地重返市場。歷史告訴我們,從這一點來說,金融市場和經濟增長的復蘇即將到來。預計這一復蘇過程將很快開始。”但愿歷史的進程如格林斯潘所言那樣順利。[名詞解釋]按揭證券化所謂按揭證券化,也就是將一攬子的按揭業務打包形成一個類似債券的金融產品,一攬子按揭業務每月的按揭還款額便是此金融產品的按月派息。根據統計,在2006年,75%的次級按揭貸款被證券化,而在2001年不過54%。在談及次級貸危機時,美聯儲前主席格林斯潘指出,真正應當怪罪的不是資產證券化本身,而是將大量不良次級貸資產證券化。157號會計準則2006年9月,美國財務會計準則委員會公布157號會計準則,要求對金融性資產按照公允價值計量,并將變動計入當期損益表。這也就意味著當金融機構持有證券化按揭資產后,即使沒有拋售,沒有已實現虧損,也必須根據最新的派息及市場報價調整相關資產的公允價值,并且計入損益,這使得金融企業在按揭資產方面的投資動態徹底在損益表上反映出來,而不似以前可以隱藏在資產負債表中。

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