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受流通速度等因素影響人民幣匯率引發通脹壓力

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

□國家發展和改革委員會對外經濟研究所曲鳳杰

自2005年7月21日以來,人民幣匯率升值幅度已經超過6%,時至今日匯率的升值壓力仍然不減。可是,當我們把匯率問題重新回歸其貨幣本質后,發現人民幣對內和對外貶值的壓力卻在累積。近年來,隨著外匯儲備的迅猛增加,中央銀行通過發行票據吸收多余流動性的確見到了成效,但用臨時性的操作方法來應對長期性的流動變化只能是權宜之計。如何應對蓄勢待發的通脹是當前需要認真研究的問題。

匯率作為價格首先是貨幣問題,根據貨幣模型,一國貨幣供應量相對于其產出的增長速度快于他國,將引起該國相對物價水平的上升,進而導致貨幣的對外貶值。

然而貨幣供應量相對于產出的更快擴張未必立即引起物價水平的上升,受貨幣流通速度等諸多因素的影響,其間可能存在一定的時滯,已經發生的貨幣擴張也未必立即在匯率上得到反應。但是,作為一種存量,貨幣供應量的不斷超額累積無疑增加了通貨膨脹風險,使本幣面臨貶值的壓力。

自1994年外匯體制改革以來,我國中央銀行基礎貨幣投放的結構已經發生了根本性變化,外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道。由于實行強制結售匯制度,中央銀行對各外匯指定銀行的結售周轉外匯余額實行比例管理,中資企業收入的外匯必須立即結售給外匯指定銀行,外匯指定銀行持有結售周轉外匯余額超過其限高比例部分必須在銀行間外匯市場上賣出。在我國持續出現大幅度國際收支順差的情況下外匯指定銀行就不得不在銀行間外匯市場上大量拋出外匯,中央銀行為了保持匯率穩定就被動地購入了大量外匯而投放出基礎貨幣。1994年銀行結售匯制的改革使我國外匯儲備從1993年末的223.9億美元增加到1994年末的529.2億美元,全年外匯儲備增加300多億美元,為此投放基礎貨幣近3000多億元人民幣。1994年因外匯占款導致的基礎貨幣投放是當年通貨膨脹的重要原因,1994年,消費物價指數上漲24%。

盡管近年來,由于沖銷干預等原因,外匯占款增加并沒有導致類似1994年通貨膨脹的出現,但是外匯占款對我國基礎貨幣進而貨幣供給造成的壓力卻不斷增大。表2和表3表明,近年來,外匯占款存量占基礎貨幣存量的比例不斷提高,2006年已經達到108.49%,而外匯占款增量占基礎貨幣增量的比例,在2001、2003年就超出了100%,2004、2005年甚至超過200%。

外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道使我國的基礎貨幣供應被動受制于外匯供求,大大增加了基礎貨幣調控的難度。為了減緩外匯占款高增長對基礎貨幣投放所帶來的壓力,中國人民銀行采取了包括回收再貸款、發行中央銀行票據等方式在內的對沖操作。央行從2003年4月起開始發行“票據”自創負債,隨著外匯儲備的超常規增長,央行票據發行規模不斷擴大。截至2005年12月底,央行票據余額已達億元,比2004年底翻了一番,增長112%。全年累計回籠基礎貨幣億元,累計投放基礎貨幣億元,通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣億元,凈回籠基礎貨幣量相當于2004年的2倍多。2006年,一季度中央銀行累計發行央行票據1.32萬億元,平均每周對沖數量超過1000億元,單周對沖數量最高達2500億元,全年發行97期。2006年9月末,央行票據余額為億元。前三季度,通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣6450億元。

盡管通過發行票據可以暫時減少過多的流動性,但是短期票據畢竟無法應對外匯占款的持續增加。用臨時性的操作方法來應對長期性的流動變化只能是權宜之計,中央銀行票據均為一年期及以下的短期票據,當票據到期時,金融機構的流動性就會被動增加,中央銀行又不得不再次發行票據。可見,這種方法無法從根本上收縮由外匯占款增加導致的基礎貨幣增加,只是造成貨幣存量和通貨膨脹壓力的累積。

當一國貨幣供應量相對于其產出的增長速度快于他國,可以說存在“相對相對增長”,從貨幣供應量相對產出增長速度看,改革開放以來,我國貨幣供應量(M1、M2)每年的增長速度幾乎都遠快于同期實際GDP增速與物價漲幅之和。1978年到2002年,我國名義GDP的年均增速為14.94%,而同期M1和M2的年均增速分別為22.29%和24.96%,比GDP增速高出50%左右。1994―2006年,廣義貨幣供應量年均增長20%,而GDP平均增速9%,廣義貨幣供應量比GDP增速高出50%以上。貨幣供應量更快的增長使得M2/GDP比例迅速飆升,2003年達到1.88,此后雖有所下降,2006年末,M2/GDP比例仍達到1.74。

相對于其他國家,我國貨幣供應量占GDP比重明顯偏高。2005年,我國M2/GDP為1.63,而澳大利亞、加拿大、日本、美國、俄羅斯和巴基斯坦分別僅為0.86、0.49、1.44、0.54、0.48和0.33。

可以說,目前人民幣匯率存在一定的升值幻覺。一旦通脹壓力轉化成通脹的現實,人民幣短期內在實現對內貶值的同時,如果人民幣名義匯率不能迅速調整,人民幣匯率將以發生通脹的方式實際匯率的升值,升值壓力也會隨之減輕甚至消失,但經濟也會因此付出更大的調整代價。而長期來看,因貨幣供應量“相對增長”造成的通脹必然引發對外貶值,故而人民幣匯率面臨對外貶值壓力。

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