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央行票據可以考慮逐步淡出了

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

在我國債券市場還不是很發達的情況下,為了調控宏觀經濟,央行通過發行央行票據來控制貨幣供應量,但是從長期來看,國債仍然是較優的調控工具,尤其在目前的經濟形勢下。而在央行超規模發行票據以實現調控目的同時,央行也付出了相應的調控成本,其負面效應正在逐漸顯現。筆者以為,目前我國采取積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策為國債替代央票創造一個難得機遇,央行票據應該可以逐步淡出了。

國債和央行票據都是中央銀行貨幣政策的工具,但是兩者有顯著區別。在央行負債表上,國債表現對政府的債權,央行票據則是央行對其他金融機構的負債。央行的國債操作和票據操作都可以通過影響基礎貨幣和貨幣乘數,控制貨幣供應量。然而,央行所持有的國債的增減不會直接增加央行財務成本,相反,持有國債到期還能給中央銀行帶來一定的利息收益;發行央票則不可避免地要支出一定的利息,這增加了央行的財務成本。央行票據的發行規模越大,央行付息的壓力就越大。由于央行票據是滾動發行的,因此付息也是連續的,要不斷對到期的央行票據還本付息。央行付息會導致基礎貨幣增加,貨幣供給增加,部分抵消了沖銷效果。央行并不是一個盈利性組織,利息支出沒有相應的資金來源,這種情況持續下去,無疑是在向市場擴張信用。

央行超規模發行票據的負面效應,筆者歸納為以下幾個方面:首先,巨額央行票據存量,加大了央行的利息支出,而這部分利息支出的貨幣創造乘數效應將增加貨幣供應量,增加了貨幣調控的難度。央行作為發債主體,沒有明確的償債資金來源,債券兌付過程實際上是貨幣超額發行的過程,可能對貨幣政策的獨立性造成干擾。其次,央行票據替代國債和金融債,成為銀行間債券市場最為活躍的交易品種,有可能擠占了其它券種的市場份額,增加了其它券種的發行成本,也不利于我國國債市場和其他債券市場的發展。第三,由于央行大力超規模發行票據,作用逐漸超出了最初公開市場業務調控目標,銀行間債券市場中短期債券價格受到了許多不利的影響,其定價功能正在弱化,不利于形成正確的債券和票據的收益率曲線。第四,大量發行央行長期和遠期票據進行沖銷可能導致將來的信用擴張,使得基礎貨幣大幅增加。第五,由于央行票據功能單一,發行收入不僅不能產生經濟效益和更廣泛的社會效益,還要為之支付數以千億元計的費用和利息,所以用央行票據執行貨幣政策成本過高。第六,如果長期票據發行增加,將會影響中央銀行貨幣政策的獨立性和將來的決策,影響將來貨幣政策目標實施。

發行中央票據的方式回籠資金增加了央行貨幣政策執行成本,這也決定了公開市場操作中,央行票據可能無法在長期內代替國債。

由于市場存在降息預期,債券價格會進一步上升,國債不斷受追捧,有利于國債的發行。同時我國實現總投資4萬億擴大內需,此次拉動內需將采取財政舉債方式,發行國債規模可能達上萬億元,龐大的國債市場規模也將有利于央行的公開市場業務操作。而央行1年期央票發行頻率調整為兩周一次,3月期央票品種也將隔周發行,并且發行數量相對以前也有所下降。央票的縮量發行,國債的增量發行,這兩者之間的替代將有利于央行公開市場業務操作的優化。央行副行長易綱最近強調通貨膨脹的壓力在迅速減退,未來主要是防通貨緊縮,因此適度寬松的貨幣政策將不斷擴張信貸。隨著國債市場規模不斷擴大,央行應該更多地通過公開市場業務向市場注資,不斷增加央行國債資產的存量。從美國、英國和日本的資產負債表結構可以看出,央行對政府的債權較高,公開市場業務國債買賣是其主要的貨幣政策工具,國債在中央銀行的資產結構中占有很高的比例,而目前在我國央行資產負債表上,外國資產占中央銀行資產的主要部分,對中央政府的債權所占的比重很低,通過公開市場業務有效執行貨幣政策的條件還不夠充分。為保障公開市場操作的持續性及有效性,我國必須擴大債券市場規模,從長遠看,應積極通過發行國債替代央行票據,使市場中的債券所對應的資金收入控制在財政手里,并發揮更多的社會和經濟效益,才是更為理想的資金運作方式,也是貨幣政策與財政政策相互協調的必然趨勢。(作者系復旦大學國際金融系副教授)

文章來源:上海證券

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