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接棒平臺融資城投債發行高燒不止今年或超萬億

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

本月中旬,上海某券商債券投行負責人正在為如何分配城投債份額左右為難。其1月份承銷的AA+城投債認購倍數高逾10倍,投資者趨之若鶩,但數量十分有限。

這是當下城投債市場火爆異常的一個縮影。

自去年初以來,城投債“接棒”平臺貸款,為城鎮化提速“輸血”,2012年全年發行量翻番,同比增148%。去年末,針對市場火爆下的不規范行為,監管層十天內火速連發兩文,加強對城投債的發債風險管理,也明文禁止地方政府通過財務公司、信托公司、金融租賃公司等違規舉債。

盡管監管趨嚴,再三進行風險提示,但城投債市場仍舊高溫不止。《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》被視為史上最嚴厲的地方政府融資平臺規范文件之一,不僅未“澆滅”投資城投債的熱情,反而“催火”了城投債市場。有券商預測,在去年高增長的基礎上,2013年城投債仍將狂飆突進,發行規模或達萬億元以上。

而火爆的背后,毋庸置疑的是,隱性擔保、評級資質下移甚至城投債的劃分標準未統一,都在制約著城投債市場的健康發展……

記者王媛編輯楓林

提示風險城投債緣何還會受捧?

受益于資金面回暖,四部委的通知限制回購并提升了債項擔保門檻,令存量城投債因有政府償債擔保,且優勢明顯,在二級市場上受到了追捧

“最近實在忙得喘不過氣來,市場都在爭搶好資質的城投債。”1月中旬,上海某券商債券投行經理高興又無奈地告訴記者。

令他高興的是,其承銷的城投債項目不愁銷路;無奈的是,“總量有限,不給誰都不好,都是老朋友。”

不僅一級市場火爆,元旦后的二級市場,城投債價格也節節走高。本月初至記者發稿時,交易所城投債整體下行約20-30個基點,基本回到了去年7月的牛市水平。

這是2013年初城投債市場重現火爆的縮影,恰恰出現在發改委等部委半月內連發兩文之后。

2012年12月20日,發改委發布了《關于進一步強化企業債券風險防范管理有關問題的通知》,首次提出以資產負債率為“抓手”,嚴控城投債發債風險。十天后,財政部、發改委、央行、銀監會四部委又聯合發文,《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》不期而至。

而就在1月22日,國資委副主任黃淑和在一次內部會議上表示,要特別關注地方融資平臺公司風險防范問題,進一步指導下級國資委密切關注系統內融資平臺公司的運行,加強對其經營模式、治理結構、融資規模和償債能力的跟蹤監管。

這也是繼2012年底發改委整肅、四部委聯合發文后,地方政府融資平臺被第三次的警示風險。

接連提示風險,城投債緣何還能繼續受捧呢?

對于本輪城投債上漲原因,市場人士指出,受益于資金面回暖,四部委的通知限制回購并提升了債項擔保門檻,令存量城投債因有政府償債擔保,且優勢明顯,在二級市場上受到了追捧。

在上海交大高級金融學院副院長費方域看來,地方融資平臺借助信托、租賃等渠道輸血,實際上是影子銀行的一種存在形式。四部委的通知,意在令公益性項目舉債遠離影子銀行。

他認為,兩個通知不是為了限制地方政府融資,而旨在規范解決地方政府融資問題,防范風險。其落地將有助于規范地方政府融資行為,有利于明確融資平臺的職能界限、資產和資金渠道,控制地方政府債務風險。

這意味著,在銀監會對平臺貸款持續“降舊控新”、城鎮化概念發酵的背景下,隨著表外融資渠道的收緊,地方政府對城投債的依賴將有增無減。

監管介入城投債風險因何難除?

由于發行主體很難依靠自身財務狀況償還債務,同時,面對城投債資質下移的客觀事實,滯后且虛高的評級,削弱了評級公司揭示風險的作用

“近期中央經濟工作會議上講到金融問題時,非常不同尋常地提出要守住底線,這就是系統性和區域性風險底線。”中國社會科學院副院長李揚去年底在上海金融創新論壇上指出,2013年,影子銀行很可能引發系統性風險,再加上地方融資平臺,或將引發區域性風險。

對投資者而言,風險本應是最先考量因素。盡管2011年云投債風波記憶猶新,但有了2012年山東海龍、江西賽維等數起信用債“兜底”先例之后,市場對城投債的信用風險似乎已不足為慮。

但實際上,面對城投債表面上的放量發行,暗藏在其背后的風險仍難以根除。

首先,在目前主營業務盈利較弱的情況下,大量的基礎設施投資仍主要依靠的是政府補貼,而政府補貼力度將隨國家政策變化和地方政府財政收入水平而起伏,存在一定的不確定性。

“因此,由于發行主體很難依靠自身財務狀況償還債務,而主要依賴于政府補貼和國家政策的支持力度,增加了債務償還的不確定性,投資者要求更高的票面利率作為風險補償。”中債登在2012年債市報告中指出。

其次,更顯而易見的風險在于,面對城投債資質下移的客觀事實,滯后且虛高的評級,削弱了評級公司的揭示風險作用。

數據顯示,自2008年以來,城投債中AAA級發行人發行的債券規模呈明顯下滑態勢,已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%;而AA等級發行人的城投債發行量占比則從2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。

這已經引起了監管部門的重視。根據發改委的最新通知,將定期組織對評級機構評價,對評級質量差、風險揭示嚴重缺失的評級機構,將實行禁入制度。

就在2013年1月8日,交易商協會也發布了我國首個針對評級行業的自律指引,進一步規范評級虛高、跟蹤評級不及時甚至以價定級等現象。

“此外,地方政府為城投債提供隱性擔保,已經成為市場默認的潛規則。”中債登報告指出,盡管城投企業至今未出現一筆違約,但由于地方政府信息不透明,投資人對地方政府的財政收支情況不了解,更加大了投資人判定城投公司資質的難度。

而市場人士指出,更為危險的是,由投資者結構帶來的持有風險。華夏銀行首席財務官宋繼清指出,由于大部分城投債由商業銀行持有,其風險實際上仍停留在銀行體系之內。

雖然目前市場上并無公開的城投債持有人數據,但據業內人士對記者透露,銀行理財、基金、券商所持城投債都在穩步增長,預計隨著未來投資者結構的多元化,若一旦發生信用風險事件,沖擊風險也會較以前有所分散。

充滿爭議怎么就成了最看好品種?

一方面,新一輪城鎮化加速推進,需要資金持續補給;另一方面,與影子銀行相關的融資渠道均被堵死,地方融資平臺“如鯁在喉”

新年伊始,來自承銷商和投資者的市場反饋,也印證了地方政府強烈的融資需求。

“現在來看,我們2013年城投債的項目數量,比去年幾乎翻了一倍。”上述券商投行經理告訴記者,他們最近新發的一只主體和債項均為AA+的城投債開局火爆,認購倍數則高達逾10倍。

二級市場亦是如此。1月中旬,本報對包括銀行、券商、基金、保險、私募等近30家機構的債市調研中,城投債成為2013年機構最為看好的品種。

舊的融資渠道受阻,新的資金從何而來?一方面,新一輪城鎮化加速推進,需要資金持續補給;另一方面,與影子銀行相關的融資渠道均被堵死,地方融資平臺“如鯁在喉”。2013年的城投債市場,注定又是充滿爭議但卻又如火如荼發行的一年。

事實上,在剛過去的2012年,多元化的融資渠道令城投企業到期貸款得以展期,銀行對城投債發行主體的借款穩步增長,信托資金大量投向基礎產業,城投企業的債券融資渠道更加多樣化,而城投債早已“接棒”平臺貸款,增速驚人。

根據中央結算公司登記托管的數據,2012年全年,銀行間債券市場發行的城投類債券累計已達6367.9億元,較2011年增加3805.9億元,同比增長148%。

此外,在整體信用債市場中,城投債占發行總量的“分量”也越來越重。2012年城投債發行總量占信用債發行量占比達34%,較上年同期上升14個百分點。

在城投債爆發式增長的同時,2012年城投債發行形式也“翻新”提速:從原先的企業債為主體,變為中票、短融齊上陣,另外還新增了非公開定向債券融資工具和資產支持票據等新品種。

事實上,四部委的通知雖然堵住了信托等表外通道,但面對今年城鎮化大發展,地方政府融資將更依賴城投債市場,已成為市場共識。

對于2013年的城投債發行量,據國信證券初步測算,今年全年的城投債凈供給量為億元,累計發行量將達到1.1萬億元。東方證券則預測稱,全年城投債凈發行規模可能達到8000億至億元。

魚龍混雜“陽光城投”何時實現?

城鎮化是中國現代化建設的歷史任務,也是擴大內需的最大潛力所在。作為城市基礎設施建設的重要資金來源,城投債未來還有很長的路要走

從目前城投企業的名稱來看,真可謂“五花八門”。從國有資產經營公司、城市建設投資公司、基礎設施投資公司、交通控股公司,到交通建設投資公司、電力投資公司、鐵路投資公司、投資公司、高速公路公司、經濟開發區開發公司等,令人眼花繚亂。

但事實上,何為城投類企業,目前監管層尚無標準統一口徑。基于此,業界將基礎設施、綜合、園區定義為窄口徑的城投企業;而高速公路、地鐵、水務、燃氣等定義為寬口徑的城投企業。

這將直接影響到城投債的發債成本。國泰君安研究所債券分析師李清告訴記者,包含政府信用在內的城投債,發行利率高于企業債并不合理,因此,只有明確城投債的范圍和口徑,才能降低企業發債成本,也有助于城投債健康發展。

“建議銀監會定期將地方融資平臺判斷標準予以公布,以便于市場進行跟蹤研究。”中債登在報告中呼吁。

這僅是阻礙城投債市場健康發展的一方面,更為嚴重的是,過去兩年來,城投企業出現的資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件,揭示了目前在信息披露制度上的漏洞。

費方域指出,目前城投債信息披露制度不完善、不陽光、不透明,阻礙了城投債的健康規范發展。

去年12月,中央經濟工作會議提出,城鎮化是中國現代化建設的歷史任務,也是擴大內需的最大潛力所在。作為城市基礎設施建設的重要資金來源,城投債未來還有很長的路要走。

“城投債適時向市政債轉型,可將地方政府的隱形擔保顯性化。”中央結算公司也呼吁,目前,城投債為地方政府完善基礎設施建設提供融資,地方政府為城投債提供隱形擔保的模式,事實上,已使我國城投債具備國外市政債的大部分特征。

盡管關于市政債的呼聲由來已久,但受《預算法》限制,我國市政債的探索還一直在路上。

作為一直呼呼預算法應細化地方債條款的學者,財政部財政科學研究所所長賈康(微博)強調,應該用透明、受公眾監督、有利于控制風險的地方債去替代地方融資平臺和其他一些隱性負債,同時又保持地方政府通過融資支持經濟社會發展的正面效益,這才是比較周全、合理地對待地方債務和地方融資體系建設的態度。

新聞背景

市政債

國外的市政債是指:地方政府或授權代理機構發行的、以地方政府信用為保障的有價證券,所籌集資金主要用于城市公用設施的建設。

從成熟市場的實踐來看,市政債券發行量最大的國家是美國。截至2012年11月末,美國市政債存量已達億美元,占美國債券市場存量的9.86%,高于我國目前城投債的占比5.72%。

根據信用基礎的不同,美國市政債券分為一般債務債券和收益債券兩大類。

中債登在日前發布的2012年度債市報告建議,我國可借鑒此模式,引導城投債逐漸向市政債過渡。同時完善相關配套措施建設,如要求地方政府公布財政收支狀況、出臺市政債免稅措施等,鼓勵城投債朝著更為陽光、健康的方向發展。

本文來源:上海證券報

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