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我國經濟發展需要長期低利率的金融環境

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

■朱幼平

利率接棒勞動力低成本,可再塑一個經濟高速增長幾十年的長周期

經濟下行固然有去庫存、去杠桿等短期周期性因素,但我們認為更多的是勞動力成本上升、人口紅利消失等長期結構性因素。

我國實行的是趕超戰略,不能走過去計劃經濟的老路,也不能照搬西方發達國家的發展模式,而是要有我們自己的特色,有我們自己的經濟學。我們認為,依靠“高積累―高投資”發展經濟,是我國過去幾十年經濟高速增長的一個秘密,也是日本、韓國、新加坡等東亞國家成功轉型的一個秘訣。

而當前,我國勞動力剩余已經耗盡,工資正在上漲,勞動力成本提高且不可逆,劉易斯拐點即將到來。我國“高積累―高投資”發展模式似乎已走到盡頭,經濟或進入到中速增長時代。自2012年二季度起,我國已連續六個季度實際GDP增長率下滑到七上八下區間,這是歷史上沒有的現象。經濟下行固然有去庫存、去杠桿等短期周期性因素,但我們認為更多的是勞動力成本上升、人口紅利消失等長期結構性因素。如果不能繼續保持“高投資”態勢,只能通過擴大消費來實現經濟的“再平衡”,那么,我國只能“未富先衰”,被迫提前走西方發達國家“高消費―低增長”之路,陷入“中等收入”陷阱也就無可奈何了。

難道就沒有別的出路嗎?我們通過研究發現:有。勞動力不再低廉,可信貸資金可以低廉。我們可以通過下調利率,降低資金成本,以對沖勞動力升值的成本壓力,繼續維持一定的投資收益率。所以,降利率是個好政策,通過以低廉的資金接棒低成本的勞動力,破除經濟增長的結構性藩籬,繼續支撐“高積累―高投資”模式,可再塑一個經濟高速增長幾十年的長周期。

低利率通過刺激有效投資,開啟民智,激發全民創新,助推經濟結構轉型

在下放行政審批、結構性減稅等政策外,嘗試維持一個相對較低的利率水平,在更大范圍上有利于擴大全民創新投資活動,必然能夠最終推動我國經濟結構轉型與高速增長。

一般來說,調低利率有利于刺激生產和消費,從而促進經濟增長。這個邏輯思路是這樣的:一方面,當利率下降,借錢所需要的成本就下降。企業就愿意向銀行借更多錢,投資進去生產。而另一方面,當利率下降,存錢可以賺的利息就少了,人們就更愿意把錢拿出來消費。無論是生產增加還是消費增加,供需兩端再平衡,最終會導致經濟總量增加。

低利率對于投資的作用還遠非如此。費雪的理論說,只有當投資邊際回報率大于借貸利率時,人們才會選擇投資。低利率除降低資金價格、維持一定投資收益率外,還有更深的內涵。低利率還是改變虛擬經濟、實體經濟等大結構的有效武器。我們常講要把“錢”趕到實體經濟,就需要低利率。因為資金價格便宜了,低一點的實業投資就有積極性了,過去想干而不敢干的事情就有了愿意干的沖動;過去一些風險高、預期收益率不高的投資行為,因為優于利率,有條件實施了。因利率調低,股票、債券、理財產品、外匯、不動產等生息資產價格也會向低處看齊,資金會更多選擇實體投資而非在虛擬經濟里“空轉”,達到把錢逼到實體經濟中的目的。

我們說,經濟發展根本上還是需要依靠投資來推動。投資是經濟發展的引擎,而消費不是,消費只是被動地印證投資效果,維系供求平衡。雖說供給要以需求為導向,需求決定了投資的有效性,但只有投資發力或供給發力,才能推動經濟發展。所以,所謂擴大內需促進經濟發展實際上是個偽命題。

當然,推動經濟發展的是有效投資。有效投資是有需求的投資,產能過剩是沒有需求的投資,也不能稱為有效投資。我國當前在鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁、造船等領域存在嚴重的產能過剩,這些領域的投資只有賬面上的意義,不能計入有效投資。但我們不能因此而認為是需求創造了供給。有效投資需要建立在大量試錯、大量創新基礎上。特別是創造性的投資,只有少數才是成功的。創造性投資通過大量試錯,找到了市場,找到了需求,成為了有效投資。但創造性投資一旦成功其威力也是巨大的,特別是在當前過剩時代,創造性有效投資才是最為難能可貴的。

有效投資的主力軍是市場。當前,我國正面臨產業從低端向高端轉化的經濟結構轉型期,并通過這個結構轉型再造經濟高速增長,從而克服中等收入陷阱而進入發達國家行列。這是一個浴火重生般的蛻變過程,需要大量的科技創新和投資創造來實現。要完成這個艱巨的任務,依靠農民工進城維系高投資回報老路已走不動,依靠擴大內需辦法是癡人說夢,依靠政府投資基礎設施有其局限性,只有開啟民智,通過投資激發全民創新、創造、創業,在千軍萬馬的試錯中尋求突破。這是一條必由之路,舍此別無他法。

而低利率是改善實體經濟營商環境、擴大投資的最有效辦法之一。低利率通過降低門檻、降低風險、提高收益,鼓勵投資,實際上是對實業投資行為的一種補償,這種補償帶有普惠性質,直接補貼給了投資者,特別是直接補貼給了中小微企業、科技創新和創業人員,就像取消農業稅直接補貼給農民一樣,一定是一種行之有效的方式。在下放行政審批、結構性減稅等政策外,嘗試維持一個相對較低的利率水平,在更大范圍上有利于擴大全民創新投資活動,必然能夠最終推動我國經濟結構轉型與高速增長。

世界各國經濟起色得益于長期低利率累積效應

量化寬松是短期政策,低利率是長期政策。低利率需要長期堅持才能有累積效應。

當前,為了應對經濟緊縮壓力,世界各國都把量化寬松和低利率作為提振經濟增長的政策利器。相比而言,量化寬松是短期政策,低利率是長期政策。低利率需要長期堅持才能有累積效應。

近20年,全球主要市場都基本處于4%以下低利率環境。美歐日經濟最近都出現了不同程度的起色,我們認為低利率的作用比量化寬松要大。比如,美國7月ISM制造業指數大幅上升至55.4,位于榮枯線上方,好于預期,為2011年6月來最高,預計經濟下半年還會加速。歐元區7月制造業PMI50.3,也位于榮枯線上方,創兩年新高;德國7月制造業PMI終值50.7,表明歐元區和德國制造業雙雙轉入擴張。今年上半年,日本宏觀經濟形勢在所謂“安倍經濟學”下也呈現出復蘇增強態勢。

我國利率下調還有很大的政策空間

為什么我國經常使用的是信貸和貨幣投放等數量型政策工具,而很少使用利率政策工具?這可能與我國經濟發展階段和模式有關,也與我們政策慣性思維有關。

由于經濟發展模式不同,美歐日等傳統資本輸出國家的利率水平與發展中國家的利率水平存在巨大落差,這是導致國際資本流動的根本原因。1998之前,我國1年期貸款利率水平基本上維持在10%以上的水平,而之后在逐步下降,但也維持在5%之上。

我國人民幣基準利率很少調整。2011年上調三次,2012年6月8日下調一次直到今天。目前1年期整存整取定期存款基準利率3.25%;1年期貸款基準利率6.31%。與美歐日普遍采用的接近于零的基準利率相比,我國利率還有很大下調余地。

實際上,貨幣政策作為經濟系統主要的調控手段之一,無非是數量型工具和價格型工具兩種。前者就是往經濟系統里投放貨幣,方法有信貸規模控制、央行正逆回購票據、準備金率調整等;后者則是調節利率、匯率等。

為什么我國經常使用的是信貸和貨幣投放等數量型政策工具,而很少使用利率政策工具?這可能與我國經濟發展階段和模式有關,也與我們政策慣性思維有關。

如果把我國改革開放以來的經濟發展分為上下兩個半場。上半場我國經濟短缺,資本嚴重不足,投資存在倒逼。所以我們要保持較高利率,遏止過度投資、投機行為。貨幣政策采用大水漫灌式的投放,是為了有效適應經濟快速增長的需要。在過去若干年里,我國往經濟系統里投放了太多流動性,目前M2余額已超過100萬億元,高達GDP的兩倍,比美國等高貨幣杠桿國家還高出許多。數量型貨幣政策固然支撐了我國經濟的高速增長,但負面效應也開始顯現,包括推高房地產等資產價格、推高物價、助推收入差距等,所以,繼續往經濟系統里大量投放貨幣的政策空間已經很小了。

我們現在已經到了需要轉換經濟發展方式的下半場。我國經濟出現了過剩局面,包括資本過剩、產能過剩,經濟系統需要去杠桿、去庫存。這時,我們發現,采用傳統的貨幣投放政策不怎么靈了。比如,今年上半年我國貨幣信貸增速相對較高,社會融資規模增長也比較快,但與此同時,經濟增速卻表現為逐步回落現象。大規模貨幣投放并沒有帶來經濟高速增長,這是個值得警醒的信號。再如,6月銀行發生的“錢荒”。一方面流動性已經泛濫成災了,另一方面銀行還鬧錢慌,實體經濟特別是中小微企業嚴重缺錢。央行6月非正規投放3000億元,7月收回,主要國有銀行存款因此迅速蒸發9000億元左右。

一是我國經濟發展階段和模式已發生了實質性的變化;二是貨幣投放的老政策辦法不靈,這不只是臨時擾動因素,是真的過時了。我們需要把目光從大水漫灌式的貨幣投放中挪開,注目低利率這個政策工具。

就我國目前的現實情況而言,選擇降低利率比選擇量化寬松要更好。一方面,我國經濟系統的流動性太多;另一方面,過多流動性只會加劇我國已很嚴重的貧富差距;還有一方面,更多流動性只會讓已經炒高了的金融資產火上澆油。而選擇低利率,更多的是改變實體經濟和虛擬經濟的比價結構,投資回報率相對資金價格更有優勢,資金更多地流向生產和消費等實體經濟部門。

大幅降低利率且維持在低位,并作為一項制度安排長期堅持下來

金融要為實體經濟服務,要為經濟增長和結構轉型服務,就必須遵循“適應性原則”往經濟系統投放貨幣。

在過去30余年里,我國經濟系統里驅動驚人增長的要素已經到達極限。我們說選擇低利率政策來促進經濟結構轉型,低利率要狠,不妨也接近零利率,而且需要作為一項長期制度安排堅持下來。要知道轉型成功之艱難,不下如此猛藥,不足以解決問題。

在一個管制型金融體制和以“金融服務于實體經濟”為宗旨的貨幣政策體系里,貨幣政策遵循的邏輯是:先由實體經濟的投資回報率決定利率,再由利率決定資金需求,進而由資金需求決定貨幣供應。所以,我們首先要測算實體經濟投資的回報率水平,從而確定銀行存貸款基準利率水平。然后根據這個基準利率,計算經濟系統中需要的貨幣量,最后確定要往經濟系統投放多少貨幣。利率政策優先于貨幣投放政策。

為了把錢逼到實體經濟,我國近期出臺了一系列金融政策,包括“盤活存量”、“兩個不低于”監管、遏止影子銀行、利率市場化,以及央行收緊貨幣投放等,但這些解決辦法效果都不太明顯,以至于有專家感嘆金融調控根本不起作用。例如,利率市場化改革就需要整理思路。如果利率市場化后,整體存貸利率下降,則有利于把錢逼到實體經濟投資;但如果存貸利率上升呢?就目前情況看,后者可能性更大。利率市場化后,央行是無法硬性規定基準利率的,而是通過公式計算一個基準利率。

實際上,金融是否管制取決于經濟發展階段和經濟模式,并不是越開放越好。例如,西方國家自工業革命至20世紀初期,銀行業一直處于無利率管制狀態。在20世紀初期開始,美英德主要發達經濟體開始推行利率管制,主要為了刺激經濟增長。70年代開始,西方發達國家經歷了一場嚴重的滯脹,歐美發達國家,日本、韓國等東亞國家均實現了利率市場化。2007年金融危機后,金融監管成為了世界各國解決方案。可見,當經濟下行或緊縮時金融往往采取管制,而只有通貨膨脹發生時才考慮市場化。而我國經濟下行局面十分嚴重,此時積極推進利率市場化,這不是背道而馳嗎?

金融要為實體經濟服務,要為經濟增長和結構轉型服務,就必須遵循“適應性原則”往經濟系統投放貨幣。實體經濟完全放開而金融體制采取管制辦法,與資源有效配置是不相悖的。我們呼吁要對利率進行管制,采取超低利率,以此改變虛實經濟結構,改變出價條件,把錢逼到實體經濟,刺激投資增長,以推動我國經濟發展。

(作者為國家信息中心中經網總編審)

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