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央行票據調控手段面臨挑戰

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

□復旦大學國際金融系副教授陸前進

由于我國流動性過剩和通貨膨脹壓力,央行更多通過數量型工具回籠和控制市場的流動性。發行央行票據是中央銀行調控貨幣供給的日常工具,通過央票的發行,央行連續不斷地從市場回收流動性。到2008年3月底,央行票據的余額達到約4萬億元左右。目前普遍認為數量型工具優于價格型工具,但筆者認為發行央行票據有一定的局限性,必須引起足夠的重視。

央行票據即中央銀行債券,是中央銀行向商業銀行發行的短期債務憑證。1993年,人行就發布了《中國人民銀行融資券管理暫行辦法實施細則》。當年發行了兩期融資券,總金額200億元。當時中央銀行發行票據的目的主要在于調節地區和金融機構間的資金不平衡,發揮其資金調劑功能。1995年,央行開始試辦債券市場公開市場業務。為彌補手持國債數額過少的不足,央行曾將央行票據作為一種重要的補充性工具。2002年9月24日,為增加公開市場業務操作工具,擴大銀行間債券市場交易品種,央行將2002年6月25日至9月24日進行的公開市場業務操作的91天、182天、364天的未到期正回購品種轉換為相同期限的中央銀行票據,轉換后的中央銀行票據共19只,總量為1937.5億元。另外,由于持續進行正回購,到2002年年底,央行手中持有的國債余額僅為原來的四分之一,繼續進行正回購操作的空間已經不大。因此中央銀行發行央票以替代國債,進行公開市場操作。2003年4月22日,中國人民銀行正式通過公開市場操作發行了金額50億元、期限為6個月的中央銀行票據。2003年4月以來,人民銀行選擇發行中央銀行票據作為中央銀行調控基礎貨幣的工具,在公開市場上連續滾動發行3個月、6個月及1年期央行票據。自2004年12月9日起,央行開始發行三年期央行票據,創下了央行票據的最長期限。除了3年期央行票據這種長期融資工具被頻頻使用外,央行票據的遠期發行方式也被采用,2004年12月29日央行首次發行遠期票據,發行200億元央票,繳款日和起息日均為2005年2月21日,距發行日50余天,是歷史上首次帶有遠期性質的央行票據。

中央銀行發行央行票據代替國債,充當中央銀行貨幣政策的工具,但是二者有顯著的區別。比較國債和央行票據可以看出,在中央銀行負債表上,國債表現為對政府的債權,位于資產項目一欄中;中央銀行票據則是中央銀行對其他金融機構的負債,位于負債項目欄中。中央銀行向其他金融機構出售國債,其資產負債表表現為中央銀行資產減少,即對政府債權的減少,而金融機構在中央銀行的準備金存款亦減少,基礎貨幣收縮;反之,中央銀行從其他金融機構購入國債,其資產負債表表現為中央銀行資產增加,金融機構在中央銀行的準備金存款增加。中央銀行向其他金融機構發售央票則表現為中央銀行負債的增加,即中央銀行債券增加,同時金融機構的準備金存款減少;央行從其他金融機構購入央票則表現為中央銀行負債減少和金融機構準備金存款的增加。中央銀行的國債操作和央行票據操作都可以影響基礎貨幣和貨幣乘數,控制貨幣供應量。然而,央行所持有的國債的增減不會直接增加央行財務成本,相反地,持有國債到期還能給中央銀行帶來一定的利息收益;發行央票則不可避免地要支出一定的利息,這增加了中央銀行的財務成本。央行票據的發行規模越大,央行付息的壓力就越大。由于央行票據是滾動發行的,因此付息也是連續的,要不斷對到期的央行票據還本付息。央行付息會導致基礎貨幣增加,貨幣供給增加,部分抵消了沖銷效果。中央銀行并不是一個盈利性組織,利息支出沒有相應的資金來源,這種情況持續下去,無疑會加大民眾對未來通貨膨脹的預期。

央行滾動發行央行票據也制約了央行的沖銷干預,由于不斷地還本付息,央行票據的凈發行量受到制約,因此每年都無法完全對沖掉所有由于順差結售匯放出的貨幣。2005年我國共發行央行票據億元,但是同時2005年共兌付到期的央行票據本金加利息共.41億元,所以2005年發行央行票據共收回流動性.59億元。但2005年央行因外匯占款發行貨幣為.97億元,除去央行票據收回的貨幣,仍放出了貨幣5537.38億元。2006年沒有對沖掉的外匯占款更大。本年由于外匯占款發行的貨幣為.85億元,而同期央行票據發行和兌付本息的數額分別為.81億元,.05億元,對沖掉的貨幣為9622.76億元,加上2006年央行3次上調存款準備金率,凍結約6000億元,于是因外匯占款而放出的貨幣為6598.09億元。2007年由于外匯占款發行的貨幣為.9億元,而同期央行票據發行和兌付本息的數額分別為.28億元、.87億元,對沖掉的貨幣為3798.41億元,2007年央行10次上調存款準備金率,凍結約2萬億元,于是因外匯占款而放出的貨幣為7009.49億元之多。由此可以看出,央行每年發行的央行票據數額較大,大部分用來支付央行票據到期的本息,隨著央行票據發行的規模越來越大,每年的凈沖銷額可能會下降。目前央行票據的發行主要是一年以內的票據為主,目的是短期內熨平資金供求的變動。為了避免央行票據還本付息對市場的沖擊,央行最近只得通過發行更多3年期的央行票據來沖銷,以避免短期內集中還本付息的壓力或多次滾動發行的成本,增加沖銷干預的力度。

筆者認為,在中央銀行超規模發行票據以實現調控目的的同時,央行也付出了相應的調控成本,其負面效應正在逐漸顯現。首先,正如前面強調的那樣,巨額的央行票據存量,加大了央行的利息支出,而這部分利息支出的貨幣創造的乘數效應將增加貨幣供應量,增加了貨幣調控的難度。央行作為發債主體,沒有明確的償債資金來源,債券兌付過程實際上是貨幣超額發行的過程,可能對貨幣政策的獨立性造成干擾;其次,央行票據替代國債和金融債,成為銀行間債券市場最為活躍的交易品種,這有可能擠占了其他券種的市場份額,增加了其他券種的發行成本,同時也不利于我國國債市場和其他債券市場的發展;第三,由于央行大力超規模發行票據,央行票據的作用逐漸超出了最初公開市場業務調控目標,銀行間債券市場中短期債券價格受到了許多不利的影響,銀行間債市的定價功能正在弱化,不利于形成正確的債券和票據的收益率曲線;第四,大量地發行央行長期和遠期票據進行沖銷可能導致將來的通貨膨脹,如票據集中到期的還本付息,可能導致基礎貨幣的大幅增加;第五,由于中央銀行票據功能單一,發行收入不僅不能產生經濟效益和更廣泛的社會效益,還要為之支付數以千億元計的費用和利息,所以用央行票據執行貨幣政策成本過高;第六,如果長期票據發行增加,將會影響中央銀行貨幣政策的獨立性和將來的決策,影響將來貨幣政策目標的實施。由于持續干預和票據利率上升,央行干預的成本也不斷上升。

發行中央票據的方式回籠資金增加了中央銀行貨幣政策執行成本,這也決定了公開市場操作中,中央銀行票據可能無法在長期內代替國債。為保障公開市場操作的持續性及有效性,我國必須擴大債券市場規模,開發新的可供操作的政策工具。從長遠看,應積極通過發行國債替代央行票據,使市場中的債券所對應的資金收入控制在財政手里,并發揮更多的社會和經濟效益,才是更為理想的資金運作方式,也是貨幣政策與財政政策相互協調的必然趨勢。2007年6月27日,十屆全國人大常委會第二十八次會議審議了國務院關于提請財政部發行特別國債購買外匯的議案。該提議是財政部發行億元人民幣特別國債,購買約2000億美元外匯,作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。此舉實質上是對中央銀行所持有的資產結構進行調整,表現為資產負債表中,資產項目下的凈國外資產減少,對政府的債權增加。特別國債將成為央行公開市場操作中一項新的操作工具且能有效減輕央行政策操作的財務成本。因此促進國債市場的發展是優化我國宏觀調控工具的重要途徑,是我國金融市場建設中的一項重要任務。

大力發展我國的國債市場,也有利于促進人民幣的國際化,為將來的人民幣資金回流做準備,央行票據市場不能夠承擔這種功能的。從美元的國際化來看,其他國家聚積了大量的美元資產,如石油美元、歐洲美元和亞洲美元,這些美元資產等又會回流到美國,而這些資金的回流主要是投資在美國的金融市場上,更多的是投資在美國的國債市場上。在我們努力推動人民幣國際化的時候,我們要大力發展資本市場,尤其是國內的國債市場,筆者認為這可能會是將來人民幣回流主要的投資市場。人民幣國際化是我國金融發展的一個重要目標,我們必須從戰略的高度來實現這一目標。央行票據市場不適合作為人民幣回流的投資市場,因為這會干擾中央銀行的貨幣政策,削弱中央銀行的獨立性。從發達國家的經驗來看,國債是主要的調控工具和投資工具。目前我國國債市場淺薄,從國債市場債券余額、二級市場的交易量、二級市場的買賣價差和換手率等來看,我國國債市場缺乏一定的廣度和深度,因此我國應加快完善國債市場基礎建設,推動國債二級市場的發展。在當前我國債券市場還不是很發達的情況下,為了調控宏觀經濟,央行通過發行央行票據控制貨幣供應量,但是從長期來看,國債市場仍然是較優的調控工具,因為這不僅有利于保持中央銀行貨幣政策的獨立性,還有利于促進人民幣國際化和將來人民幣資金回流。

當前,人民幣升值預期仍未減弱,外資流入的勢頭不會改變,規模只會更大,這是央行面臨的挑戰。為了減少央行票據干預的壓力,減輕央行償還債務的壓力,筆者認為一是央行可以通過其他手段調控,如增加法定準備金率,以減少商業銀行的可貸資金;二是通過人民幣升值緩解流動性過剩問題;三是大力發展金融債券,如發展金融資產證券化、住房抵押貸款證券化等,都可以擴充央行可操作政策工具的范圍;四是鼓勵中國企業走出去,增加投資海外的金融機構(QDII),放寬投資的業務限制,鼓勵和推動國內有實力的企業和金融機構收購或兼并一些國外的公司和金融機構,開拓國外市場;五是增加進口,進行資源性物資或戰略性物資的儲備,削減國際收支順差。

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