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孫立堅:“流動性陷阱”毀了各國聯手救市努力――江恩的徒弟――東方財富網博客

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

孫立堅:“流動性陷阱”毀了各國聯手救市努力2008-10-1304:31孫立堅上海證券報【字體:大中小】【收藏】【復制網址】【打印】

未來各國的聯合救市,必須要采取在國際合作基礎上的、能夠直接改變經濟基本面的財政政策,或全球市場在一定的激勵機制的保護下,加入到救市的“公益性”活動中。雖然這缺乏“市場效率”,但它能“抬起”被嚴重破壞的“價格體系”,帶來走出“流動性陷阱”的希望,從而產生出當前最最渴望的“造血功能”!

美國次貸風波正在從第一階段――問題凸現的危機爆發期轉入第二階段――多米諾骨牌效應帶來的全球危機傳染階段。但是,目前還遠遠沒有進入第三階段――市場平穩和實體經濟修復階段(在這一階段,刺激內需政策的效果才能真正發揮作用)。盡管前一階段各國央行都在不同時點采取了直接注資的干預,但是全球金融市場恐慌情緒有增無減,多米諾效應不斷擴大。

面對這樣愈演愈烈而且已經演變成全球性的流動性危機,各國政府、央行上周罕見地聯手同步出臺新救市措施,希望通過對火車頭――美國股市的正面影響,來把企穩效果帶到其他周邊的市場上。

遺憾的是,全球股市事后連續出現大幅度的下挫,因為世人意識到問題已經變得越來越嚴重,持幣觀望的市場特征變得越來越明顯。現在,更為糟糕的是,美國火車頭的失控已開始讓全球市場陷入更為嚴重的“流動性陷阱”――即所有的人都認為今后再也不可能獲得比現在還要低成本的“流動性注入”,市場的“惜貸”行為因此越來越嚴重。所以,不論政府有多少救市資金,都會被裝入這些“被救”金融機構和企業的口袋里,等待市場企穩后,一舉出動,尋求所預期的高收益,來挽回目前危機時代所造成的嚴重損失。正是這一“狀態”才使我們今天一再失望,無法看到立竿見影的救市效果,才使我們懷疑政策的力度不夠,才使一部分學者向世人敲響警鐘:這些龐大的資金一旦出籠后,新的泡沫和通脹在所難免!

當然,這種沒有顯著救市效果的貨幣政策確實有可能形成今后另一場泡沫的隱患。日本的流動性陷阱沒有在日本國內重新掀起泡沫的原因,是因為大眾認為資金的成本雖然很低,但資金的投資回報率也同樣非常低,甚至因為泡沫崩潰所造成的黑洞太深,使得任何日本國內投資都有可能出現血本無歸的結局,于是,套息交易戰略就把日本政府源源不斷的注資引向了全球市場,這也是形成全球流動性過剩和資產泡沫的原因之一,而現在套息交易的終結又使得日元不斷的升值,讓日本陷入更加難以自拔的經濟衰退狀態。

另一方面,當前投資者也看到了市場“持幣觀望”的格局,預期到由此造成經濟衰退的狀態今后會越來越明顯,人們為了規避當前的投資風險,紛紛將各自在全球的資產套現離場。即使此時出臺改變投資價值的利好消息,面對當前這種跌入“流動性陷阱”的威力也無可奈何。

總之,未來各國聯合救市的行動如果只是限于貨幣政策,效果會越來越弱。必須要采取在國際合作基礎上的、能夠直接改變經濟基本面的財政政策(進一步降低個人和企業的稅負等)或全球市場在一定的激勵機制的保護下,加入到救市的這場“公益性”的活動中(比如,鼓勵有影響力的投資者進場“托市”)――“計劃性”的大量投資和消費也在所難免。雖然這種做法缺乏“市場效率”,但它能“抬起”被嚴重破壞的“價格體系”(等市場企穩后再改變經濟運作方式,以恢復正確的“價格信號”),帶來走出“流動性陷阱”的希望,從而產生出當前經濟最最渴望的“造血功能”!否則,全球的金融震蕩格局的惡化趨勢,就會變得更加撲朔迷離。

這里,要強調的是,在目前“多米諾效應”的擴大階段,各國政府期待聯合救市行動的效果主要有三大方面:

首先,提高政策的威懾力,以改變市場對救市效果信心不足的問題。但這種行為也存在風險,那就是當市場沒有確認聯合救市的實際效果之前,人們反而會認為局勢已經變得越來越不妙,政府救市手段也讓人感到越來越有限。這種悲觀的市場預期恰恰造就了今后越來越悲觀的市場結果!

其次,降息和流動性注資的救市行為最直接的目的是降低債務人的償債負擔,債權人的資金保障,從而以此降低違約風險,遏制多米諾骨牌效應的進一步惡化所造成的全球越來越深重的危機動蕩局面。

所以,目前跳躍性地以需要解決的最最緊迫的“流動性危機”問題來探討“救市行動”對實體經濟和金融資源配置的影響是積極還是消極,為時過早,甚至會出現眉毛胡子一把抓,把當前問題的本質給模糊了,造成所有的政策決定非但不切合實際,而且啟動的成本會因為決策層和專家層意見的分歧而不斷上升,效果不斷下降。不可否認,世人今天對效率、道德風險和抑制通脹的討論即使在學理上也確實讓人感到“攻”不可破的氣勢。只不過,我認為,在金融市場企穩后,尤其實體經濟開始在宏觀經濟政策的刺激下復蘇之時(危機進入或即將結束第三階段),我們確實要時刻提醒自己“不要好了傷疤忘了疼”,確實在第三階段,應該重新回到“效率和穩定”,“道德風險和金融創新”的分析主題上,吸取今天“血”的教訓,加強制度變革和監管措施,那時候,今天對“流動性過剩、道德風險”等問題所提出的有建設性的對策,才會對實體經濟產生真正的指導意義!

第三,聯合救市,在今天高度依賴美國經濟和金融市場的世界經濟格局中,是一種無奈的次優選擇,雖然增加了一部分國家本來不應該支付的救市成本,但是,它至少能帶來雙贏的結果――即美國資產價值的穩定也就意味著各自財富價值的穩定。

當然,我不否認,降息和注資也會降低市場的融資成本,從而刺激企業的投資,有利于經濟的復蘇等。不過,就目前金融動蕩格局而言,任何機構都不會輕易去貸款、去投資,因此,債務不減輕,市場就沒有流動性,大眾的恐慌心理和由此造成的擠兌行為就無法消除,惜貸也就不會緩解,從而利率對企業的刺激作用也就只能停留在學理的解釋上。所以,在多米諾效應放大的第二階段,我們不能簡單樂觀地去評價聯合實施貨幣政策的積極效果。總之,目前擺在我們面前最大的挑戰是如何解決當前全球陷入“流動性陷阱”的危機狀態,它比前一階段所面臨的滯脹挑戰更嚴峻、更棘手、也更殘酷。要知道,日本泡沫經濟已經過去將近20年了,可日本政府奮斗到今天,還沒有走出深不可測的“流動性陷阱”!

(作者系復旦大學經濟學院副院長、金融學教授)

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