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交銀施羅德固收副總趙凌琦:債市新風向

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

交銀施羅德固定收益部副總經理趙凌琦

作為一個做債人,這幾年下來有一個很明顯的感覺,就是市場風格切換的節奏越來越快。拿最近一個月來說,一個月前市場還在熱議是否經濟增速觸及底線,7月份宏觀數據一出,多頭又開始在奔走相告,反映在債券上,收益率馬上直線反彈,短短半月時間,標桿品種10年國債從3.7一路沖到4.08。

這種快節奏切換的背后,隱含著很多深意。站在2013年8月份的當口,市場信息紛繁復雜,多空碰撞找不到頭緒。經濟是否真的企穩?資金中樞是否止步于4時代?10年國債上到4.1是否是可以重新入場的信號?如何把握高收益債投資機會和風險的平衡?一切的答案都等待我們去破解。簡要梳理一下最近兩年的市場運行軌跡,從中或許能找到我們想要得到的答案。

回顧過去幾年市場的主要變化,市場大體脈絡還是清晰的,可以大體歸納為四點:

一是大小年周期越來越短。從2007年以來的經驗表明,我國債券基本表現為“一年大年、一年小年”的重復過程,到了2011年,伴隨信用債市場的爆發式發展,行情切換的頻率明顯加快。單單2013年前7個月里,已經走過好幾波行情。

二是市場快速發展與信用下沉。隨著我國債券市場尤其是信用債券市場的快速發展,以AA城投債為代表的中低等級信用債增長迅猛,與AAA類產品大有分庭抗衡之勢。這種變化符合了一國金融市場深化發展的邏輯、規律和趨勢。

三是投資者風險偏好增強,這突出表現在兩個方面:一方面是各類機構普遍加大了杠桿運用,另一方面加大了對中低等級信用債券的偏好程度。

四是投資者風格的轉變。即以銀行理財、資金池為主要代表的機構成為影響行情的主力。這類機構關注點是票息率,只要利率能夠覆蓋其成本,就會大舉介入,并不非常關注市場變動趨勢。該類機構在2011下半年、2012年引導了債市的一波大牛市,其高舉高打甚至使其他機構的表現有點相形見絀。

上述特征,有的是市場原有規律的延續,有的則是新的值得關注的現象。比如以上提到的第四個特征――投資主體風格的轉變,在最近兩年來已經深刻影響了整個債券市場的生態環境。從2011年起,銀行理財戶的崛起成為債券市場最勢不可擋的力量。應該說,理財和資產池等新型機構的投資行為是一種被動投資模式,與其他機構例如銀行自營、券商、基金等機構的主動投資模式具有本質的差異。

其核心在于兩方面:一是會計處理辦法的差異,即成本攤余與市值評估的差異;二是收入來源的差異,即以利息為主還是資本溢價為主(或者說兼顧)。從趨勢來看,以金融脫媒為主要特征的金融深化過程在不斷深入。對于銀行而言,在負債方面以理財替代存款的過程,在資產方面臨債券替代貸款的過程,因此未來理財和資產池在規范的同時,規模仍將不斷擴大。

進入2013年,債市演繹展現出新的特點。經歷了4月份監管風暴、6月份資金緊張的洗禮,債券市場積淀出如履薄冰的沉重感。單純從收益率的角度,現在絕對收益率比上半年高不少,上半年一級市場尚且一片火紅,現在一級市場反而噤若寒蟬,一度發生新債發行流標事件,也帶動二級市場收益率芝麻開花節節高。

風向變動的背后,毫無疑問隱藏著新的邏輯。一是在利率市場化的大背景下,債券的定價中樞或已經發生根本改變。二是在流動性緊平衡的大環境下,交易型機構暫時偃旗息鼓,一切行情視配置盤而動。三是美國國債收益率的一路上行,對國內國債收益率必然產生倒逼壓力。在當前利率市場化背景下,多家股份制銀行的存款利率已經上浮到1.1倍,加之理財產品發行,已使得存款利率的短端大幅抬升,銀行必然對資產端的收益率要求提升到更高水平。

有了以上認識,我們不難理解在10年國債高企至4.1%的收益率水平下,仍然未見主力資金進場的原因。何況外圍還有一路飆升的美國國債大山在前。在這種形勢下,誰能準確把握利率市場化條件下債券重新定價,誰就或能在這場債市新賽跑中獲得搶跑權。

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