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國聯安基金:盈利調整繼續投資機會猶存

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

□國聯安基金宏觀策略研究員吳照銀

“或上九天攬月,或下五洋捉鱉”,“神九”飛天,“蛟龍”下洋,中國人同時在進行上天和下洋的人類壯舉。中國經濟,欲上不能,欲下不甘,結果造成中國股市低位徘徊,欲振乏力。股市是攬月還是捉鱉,關鍵是看企業利潤的走勢。企業盈利過去幾個季度呈現下降趨勢,市場一直在期盼盈利下滑勢頭終止,但是現在看來這種下行軌跡仍難改變方向。

判斷企業盈利主要是判斷企業經營過程中的量和價的變化,即產量和產品價格的變化趨勢,量價結合,就能形成企業利潤。量的變化主要取決于經濟增速的變化,或說GDP增速的變化,細分看主要是工業增加值、固定資產投資和社會消費品零售總額增速的變化。自上而下看GDP走勢,在目前經濟快速下行的情況下并沒有看到失業出現,并且通脹并沒有隨經濟下行快速下降,說明實際經濟增長仍高于潛在經濟增長;結合目前經濟周期所處的底部階段特征,判斷季度GDP增速可能會滑落到7%附近,并且不排除在觸底過程中出現所謂的“低調”(與“超調”相對應,實際增速低于潛在增速),這樣季度GDP增速破7%也是可能的。

物價指標主要包括CPI和PPI,從本質上說,物價受總需求影響,總需求在下降,物價因此而下降,但是在技術上通常可以根據價格周期長度來測算。CPI受農作物生長周期和生豬價格周期影響,其下行周期的長度為12-15個月,并且CPI在底部會蠕動一段時間,而不是見底即反彈,由此我們推測CPI底部可能會在9、10月出現,底部區域同比值可能會低于2%。PPI在經驗上和邏輯上是跟隨CPI的,其機制較為復雜,二者關系并不是直覺上理解的PPI傳導到CPI。直接判斷PPI走勢主要根據國際大宗商品價格走勢和國內主要工業品出廠價格走勢,目前國際大宗商品價格和國內主要工業品價格都在繼續下行,因而PPI仍將會繼續下降,根據PPI與CPI之間的關系,PPI可能會到第四季度才能見底,低點同比將會低于-3%。由此可見,整體價格水平仍然會快速下降。

量和價都將下行,無疑企業利潤會繼續下行。這是我們根據利潤的形成方式來推斷的結果,其實我們還可以根據國有企業利潤變化趨勢來直接觀察整體企業利潤走勢。從去年以來,統計局公布的國有企業利潤單月增速(根據累計增速換算而得)平均每個季度下降5到10個百分點,今年5月國有企業單月利潤增速已經下滑18%,目前這種下滑趨勢并沒有停止跡象,預計6月份會繼續下滑,第三季度會下滑25%左右。

企業利潤繼續下滑,對應股市的價值中樞就會不斷下降。目前市場上有一種觀點,即認為目前股市的估值已經到了歷史最低水平,甚至有人認為目前市盈率已經低于1664點水平和998點水平,從而得出目前股市具有絕佳的投資價值的結論。這種看法一是不理解市盈率的確切含義,二是不理解估值的動態變化。目前市面上理解的市盈率其實是有悖論的。市盈率作為股價除以每股收益,股價只要有交易每時每刻都是在變化的,因而是一個連續變量,而每股收益最短也是一個季度指標,因而是一個離散變量,從數學上講,將一個連續變量與離散變量直接做除法,意義值得商榷。當然從經濟學上講,即使該指標不完善,如果在經驗上能夠解釋和預測一些經濟現象,那也是可取的。但是至少我們在運用市盈率指標時,應該使用的是最近的盈利水平。如果將目前的股價除以去年的盈利,得出目前估值水平很低肯定是不對的,事實上目前的盈利水平至少比去年同期下降了20%,以此計算,實際的市盈率至少低估了20%。如果以二季度盈利水平計算,全部A股的市盈率水平超過15倍,扣除銀行后的A股市盈率應該在20倍,這絕對不是一個很低的市盈率水平。如果考慮到盈利在繼續下降,即使股價不漲,市盈率也會繼續抬升。

隨著盈利水平的不斷下移,股市的價值中樞將不斷下降,在流動性沒有明顯改善的情況下,估值中樞難以抬升,整體周期性行業鮮有投資機會。但是消費類和公共事業類的投資機會較為明顯,如醫藥、旅游、品牌服飾以及電力等行業機會較大,一方面這些行業的盈利受經濟周期下行影響較小,盈利的底部較為扎實;另一方面這些行業的原材料成本在下降,盈利反而會有好轉。另外,從大類資產配置角度看,未來一段時間物價水平仍會下降,固定收益類產品仍有較大機會。

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