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經濟走向擴張a股演繹“慢牛”

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

我們認為,2010年中國經濟周期由復蘇進入擴張是大概率事件,而經濟擴張初期股市以慢牛為主要特征。明年經濟周期的同步或滯后行業景氣度有望明顯提升,建議上半年超配金融、煤炭、鋼鐵、化工、建材、航空和運輸、食品飲料等。

經濟走向擴張是大概率

我們認為,經濟周期逐步由復蘇走向擴張是大概率事件。所謂擴張,是指經濟增長超越潛在水平、通脹進入上行周期但又未到惡性通脹的一段過程。其內在邏輯和決定因素在于:

一是內需復蘇的擴散效應。從行業角度,表現為先導行業復蘇的擴散效應,體現在產業鏈關系上,也體現在就業、收入和消費上;從企業行為角度,表現為企業盈利恢復后資本開支增加,從而私人投資周期回升上。

二是出口顯著復蘇。從國際經濟角度看,不同國家經濟復蘇的步伐并不一致,美國、歐洲等經濟體的滯后復蘇將帶動中國出口進入顯著回升階段,外需的復蘇可以直接拉動經濟增長,更重要的是外需復蘇同樣可以通過就業、收入、私人投資效應等強化經濟。

三是庫存周期上行。從周期的類型看,經濟周期復蘇階段,主要是個別先導行業復蘇以及政府支出增加來到消化庫存的過程,庫存消化周期一旦進入尾聲并開始步入上行周期,那么庫存將會放大經濟上行的力度。

整體來看,我們認為明年經濟將由現在的復蘇進入階段性擴張,這一擴張過程會持續到通脹水平較高、政策開始明顯緊縮為止。而在經濟擴張使物價達到惡性通脹之前,資產價格上升基本上是必然的。

擴張初期股市通常為慢牛

擴張期其實就是經濟復蘇確認、通脹周期上行、加息周期初期的過渡階段。歷史經驗顯示,股市在經濟復蘇確認之后至加息周期初期通常為慢牛或者是震蕩牛市。

從歷史情況看,在降息末期至加息之前或加息初期,股市往往已經完成經濟復蘇階段幅度最大的反彈,隨著加息預期或者初次加息的展開,市場通常進入盤整期或者“慢牛”階段。由于經濟增長仍然處于向上的趨勢之中,因此市場的風險并不大。例如美股,波動通常在10%以內,盤整期或者“慢牛”階段的時間可能在半年到一年之間。隨著加息周期的逐步展開,經濟擴張被證實時,市場通常進入新的加速上升階段。

我們認為,政策緊縮預期和估值水平空間的消耗是慢牛的重要原因之一。這種震蕩牛市或者慢牛的原因很可能在于經濟復蘇確認之后,市場對貨幣政策收縮預期下的流動性產生懷疑。而實際上,流動性也的確會隨著物價水平和經濟增長快速提升被實體經濟消耗更多,導致估值水平上升空間受限。從目前a股扣除金融業之后的估值水平看,的確已經明顯超出了歷史趨勢水平之上。因此我們認為,明年股市的上漲空間主要來自于業績提升的支持而非估值水平的大幅提升。總體而言,明年大盤的收益率可能低于今年。

明年a股“n”或者“∧”

如果說在經濟復蘇過程中,市場的最大風險在于復蘇隨時都有可能面臨夭折的話,那么在經濟擴張過程中,市場所面臨的最大風險在于通脹水平過快上升從而導致貨幣政策發生根本性的改變。

從歷史經驗看,國內貨幣信貸政策的嚴厲緊縮通常發生在cpi達到3%以后,也就是說在經濟進入擴張期、物價雖在上升但沒有上升到足以讓貨幣政策發生實質性改變之前,股市是相對有利的階段,但經濟擴張末期通脹水平高達3%-4%以后風險將大增。

通脹上行速度和宏觀政策調控時點決定了明年股市的走勢。我們認為有兩種可能情景:

一種類似于n形。經濟擴張速度和通脹回升過快,宏觀調控或政策退出較早,市場可能會較早出現調整(一季度底二季度初是重要時間點,一季度數據是政策是否發生變化的重要參考);但是較早的調控也通常意味著調控手段相對會較為溫和,而且經歷一定時間后,政策調控可能會告一段落并邊走邊看,甚至政策會有所回暖,市場重新進入上升。這種情形下,3-4月份是個敏感時點;

另一種是倒v形。政府希望看到較長時間的高增長而容忍較高的通脹預期,政策調控或者退出較慢(調控時點若推遲到下半年,三季度是關鍵時點),市場可能在上半年先經歷慢牛再經歷快牛,但是一旦到了下半年通脹比較高時,政策也必將較為果斷和嚴厲,市場回調的速度和幅度可能較大。該情形下,三季度是市場變化的一個敏感時點。

若換個角度,貨幣缺口仍然是觀察行情變化的標志。上述分析其實也可以用貨幣缺口邏輯解釋(即通過貨幣供應量和名義gdp增速之差衡量資本市場流動性和市場拐點),當經濟擴張引起通脹水平達到較高位置時,名義gdp必然快速提升,實體經濟對流動性的消耗大幅提升;與此同時,貨幣政策也會因為通脹進入較嚴厲的收縮,一旦貨幣供應增速相當于或低于名義gdp時,行情也就要結束了,一輪經濟上升周期也將結束。

超配金融煤炭鋼鐵化工

回到投資方面,我們發現,經濟在復蘇階段時,景氣回升較快的行業主要是先導性行業和受益于政策刺激的行業,如地產、汽車、家電、有色等,經濟回升的主要支點也集中在少數的幾個核心行業上。然而隨著經濟向擴張階段過渡,先導行業的景氣度必然向更廣泛的產業領域延伸,這些行業包括中游投資品行業、上游資源品、服務業如運輸和金融、必需消費品等。當經濟擴張持續一段時間后,經濟出現繁榮,那么在收入效應和財富效應的帶動下,高端的可選消費品如地產、高檔轎車、奢侈品等才會迎來新一輪景氣周期。

因此,我們建議明年上半年超配金融、煤炭、鋼鐵、化工、建材、航空和運輸、食品飲料等,這些行業大多數是經濟周期的滯后型行業,盈利或景氣將趨于上升,估值水平仍具有安全邊際。

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