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外匯投資和儲備應分開管理以更好的進行資產配置

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

中國社會科學院金融研究所經濟學博士彭興韻撰文指出,如果國家投資公司通過發行人民幣債券籌集資金,其直接的結果是會增加市場的債券供給。在其他條件不變的情況下,這又會導致市場利率上升,而且這種影響不是一次性的。

有報道稱,國家投資公司的“首批投資對象為類似于中海油等的能源企業,投資方式為長期戰略投資。”如果只是考慮將更多的外匯儲備,轉變成為對國內大企業的投資,那么,就沒有必要專門設立一個國家投資公司,只需將現有的匯金公司職能和組織結構加以適當擴張就可以了,使匯金不僅是國家控股的商業銀行、證券公司和保險公司的大股東,而且是完全可以做到讓它成為一些非金融類企業大股東。這樣,匯金公司就可以轉變成像新加坡淡馬錫那樣的投資公司。不過,話說回來,如果說政府當初利用巨額的外匯儲備對金融機構注資,是為了提高它們的資本充足率和國內金融體系的穩定性,促進中國的金融改革還有一定的合理性的話,那么,將通過發行貨幣這樣的通貨膨脹性的辦法籌得的外匯儲備,再對那些依靠其政府壟斷的地位和價格大幅上漲中賺回數千億元利潤的、但又從不分配利潤的國有大企業進行注資,其合理性無疑會受到人們的質疑。

另外,如果國家投資公司將外匯儲備用于投資國內企業,那么,這部分被花掉的外匯儲備已不再是政府的外匯儲備了,因為它無法再繼續執行外匯儲備的幾個功能了,就像政府用于國家商業銀行注資的外匯儲備,它就不再屬于官方外匯儲備一樣。

文章指出,在全球較早探索積極外匯儲備管理的新加坡政府投資公司,就是不對新加坡的國內企業進行投資的。同樣,新加坡淡馬錫投資公司也從來不管理新加坡政府的外匯儲備。在新加坡實行積極的外匯儲備管理戰略后,對外匯儲備的管理目標也發生了一些變化。也就是說,在保持流動性和安全性的前提下,盡可能追求高投資收益率,促成外匯儲備增值。

中國香港、挪威和韓國等也都實行了積極的外匯儲備管理戰略,外匯儲備的資本增值成了外匯儲備管理戰略的一個重要目標。在這一目標下,外匯儲備的資產構成不僅僅是持有最安全的外匯存款和國外政府債券,而且也持有國外一些大公司、大企業股權或公司債券等風險相對較高但預期收益相對較高的金融資產,甚至還持有一部分衍生金融產品。例如,新加坡政府投資公司和挪威中央銀行投資公司現已成為中國的QFII,可以在中國境內從事A股投資,這也屬于它們的積極外匯儲備管理戰略的一部分。

文章指出,所謂增強外匯儲備的投資功能,并非是指政府利用外匯儲備來大手大腳地投資于國內企業,而是投資于海外預期收益率較高但風險更高的金融資產。如果國家投資公司投資于國內企業股權,那么,這與外匯儲備的“管理”無關;它利用外匯儲備購買一些物資戰略儲備,也只不過是“花掉”一部分巨額的外匯儲備,也與儲備“管理”同樣無關。政府設立國家投資公司的目的,應當是將正常的外匯儲備和外匯投資分開來管理,從而達到更好地配置外匯儲備資產的目的。

此外,國家投資公司的資金來源及其對國內流動性的影響主要取決于國家投資公司如何從央行手中獲得外匯資產。

比較一致的說法是,國家投資公司成立后,它將通過發行人民幣債券籌集人民幣資金,從央行手中購買外匯儲備形成自己的外匯資產,然后再進行投資。按照目前的推測,國家投資公司管理的外匯資產大約在2000億美元左右。如果國家投資公司向在市場上發行人民幣債券,其直接的結果是會增加市場的債券供給。在其他條件不變的情況下,這又會導致市場利率上升。

那么,國家投資公司形成自己外匯資產的途徑,即用發行人民幣債券籌得資金,再從央行手中購買外匯儲備。無論是向公眾發行還是向金融機構(商業銀行)發行債券,在國家投資公司從央行手中購買外匯儲備后,都會造成央行資產負債表中外匯占款和儲備貨幣的等額減少,儲備貨幣減少的結果就意味著緊縮了流動性,自然會進一步減少市場的資金供給,這可能會導致利率的第二輪上升。這種模式對市場利率的影響程度,還要視國家投資公司管理的資產規模及其發債的頻率而定。雖然國家投資公司管理的外匯資產規模還只是人們的一種猜測,但最有可能的是,它所管理的外匯資產將會分步驟地轉移到其資產負債表上,因此,此類債券發行及其對利率影響,并不是一次性的。

另一種說法是,國家投資公司直接向銀行發行外匯債券,然后從央行手中置換出外匯儲備。這種辦法是否可以減少中國的流動性呢?我們先看一看這種交易對中央銀行資產負債表的影響。這一交易的結果是,央行資產負債表的資產方外匯占款會減少2000億美元,同時央行對國家投資公司的債權會增加2000億美元,這對央行資產負債表的負債方沒有任何影響,更不會對整個金融體系的準備金造成什么影響。因此,國家投資公司對央行發行外匯債券,置換出等額的外匯儲備,是對流動性沒有任何影響的。另外,債券是有期限的,當債券到期后,國家投資公司還得向中央銀行連本帶息地償還。是故,通過這種方式從央行手中獲得外匯資產的可能性較小。

還有一種說法是,為了避免發行人民幣債券對國內利率的沖擊,國家投資公司可以通過發行外幣債券(如美元債券籌集資金),然后再從央行手中購買外匯儲備。但這種做法又會有其他影響。

分兩種情況來討論。第一,國家投資公司在境內向金融機構和企業發行外匯債券。第二,它在境外發行外幣債券。國家投資公司以上述兩種方式形成的資產負債表現為:負債方外幣債券2000億美元,資產方外匯存款增加2000億美元。所以,國家投資公司通過發行外幣債券取得等額外匯存款后,再用這部分資金購買央行手中的外匯儲備,這對央行的資產負債也沒有任何影響,外匯占款和儲備貨幣也不會有任何變化。國家投資公司用發行外匯債券籌得的外匯資金從央行手中去置換外匯儲備,純粹是“多此一舉”。因此,這種辦法無助于央行解決目前所面臨的流動性沖擊。

文章指出,從以上分析來看,國家投資公司通過后兩種方式獲得外匯資產的可能性較小,而通過在其授權的范圍內發行人民幣債券的籌資方式可能性較大。由此,這會對中國債券市場的供給結構、流動性和利率都會帶來一定的影響。

顯然,如果設立的國家投資公司,按照目前各方推測的那樣來運行的話,那么,它并沒有觸及到中國外匯儲備增長所帶來的根本問題,即外匯儲備增長對貨幣政策和國內流動性的沖擊,它不過是在現有的外匯管理體制和匯率機制下,增加了一個國家外匯資產管理的機構而已。在這種情況下,國家投資公司的成立并沒有觸及到中國外匯管理體制的核心問題。

對于中國外匯儲備管理中遇到的主要矛盾,彭興韻認為,并不在于中國的外匯儲備太多,而在于中國的外匯儲備增長與國內貨幣政策相互沖突的不可調和性。在此情況下,大量和持續的國際收支失衡,將迫使人民銀行不得不重復著這樣一種被動的貨幣政策操作局面:通過結匯增加基礎貨幣投放,再通過發行央行票據或提高法定存款準備金比率等對外匯占款進行不完全對沖。但由于央行的沖銷操作越來越被動,難以對每一筆新增的外匯占款進行完全沖銷,因此,國家投資公司的成立和運作,也無法從根本上緩解中國流動性過多的突出問題。也正因為如此,在現行結售匯制下,輸入型的流動性還會繼續擴張,無論是提高法定存款準備金比率,還是提高利率,都難以抑制銀行的信貸擴張能力。

近幾年來,許多人都將中國的流動性過剩歸咎于國際收支的雙順差。因此,解決中國的流動性問題就要促進國際收支平衡,目前中國宏觀調控所面臨的突出問題就是國國際收支失衡。以此觀察,要解決過多的流動性問題,就應當通過人民幣升值來調節國際收支。但是,這種看法有兩個方面的不足。第一,從長期來看,匯率在調節國際收支當中的作用比較微弱;第二,國際收支的調整是一個較為緩慢的過程。通過促進國際收支的平衡來緩解中國的流動性,顯然是遠水解不了近渴。

事實上,國際收支失衡并不必然會帶來國內的流動性擴張。比如,日本的貿易順差就沒有帶來日本的流動性擴張,也沒有使日本的外匯儲備一同增長。只有在像中國特殊的體制安排下,國際收支順差導致了外匯儲備的等額增長,而外匯儲備增長又導致了等額的貨幣發行。因此,目前中國外匯儲備管理體制改革的核心問題,是在于要切斷儲備增長與貨幣供給之間的紐帶關系。

文章稱,改革以發行基礎貨幣購買外匯儲備的通貨膨脹型的儲備增長方式變得愈發緊迫和必要,否則,我們不得不面對逐漸嚴重的資產泡沫和潛在的通貨膨脹壓力。如果國家投資公司按目前市場推測的方式運作,那么它將難以擔當起其推動中國外匯儲備管理體制改革的重任。

改變的辦法之一,在進一步實行更加靈活的匯率機制的基礎上,擴大企業自愿結匯的比例,讓居民和企業持有更多的外匯資產,逐步實現藏匯于民的目的。在此情況下,即便有持續的國際收支雙順差,它也將極大地弱化國際收支失衡對基礎貨幣的沖擊。最近,周小川行長已經表示,目前中國的外匯儲備擁有量已完全可以滿足中國的需求。這意味著,即便人民幣繼續升值,民間也將不得不被動地持有大量的外匯資產,相應地,形成更加靈活的匯率機制也已經迫在眉睫了。

另一種辦法是,在逐步推動匯率機制改革情況下,逐步增強國家外匯管理局在匯率干預和籌集儲備資金來源的職能。具體地說,就是要賦予國家外匯管理局將儲備資產證券化的權利,通過儲備資產的證券化籌集人民幣資金,然后再來購買新增的外匯儲備。這樣,新增的外匯儲備就不再與央行的資產負債表聯系在一起,有利于央行專注于國內宏觀經濟實施更加有效的貨幣政策。

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